友阿股份：湖南百货龙头，主业稳健转型积极

　　投资要点

　　湖南百货龙头，多业态区域深耕。公司经营业态包括百货商场（7 家）、奥特莱斯（2 家）、购物中心（4 家）以及专业店（2 家），总营业面积96 万平米，其中自有物业64 万平米。2014 年起，公司积极推进全渠道建设，目前友阿特品汇/奢品汇、农博汇、海外购、友阿微店多个平台上线运营。

　　2016 年前3 季度，公司实现营业收入44.08 亿元，同比+1.7%；归属净利润2.34 亿元，同比-18.8%；扣非归属净利润2.32 亿元，同比-17.2%。公司披露预计2016 年全年业绩增速为-5%~+5%。

　　门店梯队完善，购物中心、奥特莱斯为未来布局重点；全渠道转型积极推进。百货门店地段优势显著，均处核心商圈；定位涵盖高端/奢侈品、时尚流行；公务消费触底，民间消费成主力，预付卡销售回升（2016Q1-3 预收款项同比+6.2%）。公司拥有长沙和天津2 家奥特莱斯，其中长沙奥莱2015年实现销售12 亿元；购物中心为近年来布局重点。目前，公司线上业务涵盖特品汇/农博汇/海外购/友阿微店，涉足线上奥莱/农村/跨境/社交电商。

　　持有拟IPO 长沙银行7.42%股权，投资收益稳定；2016Q4 百货业务收入转正、毛利增加带动业绩重回稳健。友阿小贷（2010 年成立）及友阿担保（2012 年成立）通过向1600 多家供应商提供金融服务，加强公司与供应商之间的合作关系，进而在品类挑选、供货效率方面获得优势，提高核心竞争力。目前公司分别持有长沙银行/资兴浦发村镇银行7.42%/9%股权；2016年12 月26 日披露长沙银行IPO 申请已获证监会受理，公司持有其股份重估值预计23.63 亿元，较账面价溢价528%。公司预告2016Q4 百货零售收入上升，同时确认土地使用权转让收入使业绩好于预期。

　　定增完成+员工持股落地，转型升级有望加速推进。2016 年6 月非公开发行1.42 亿股，发行价10.46 元，募资总额14.9 亿元，国君资管、东吴/财通基金等5 家金融机构参与并锁定1 年。2016 年7 月，第一期员工持股计划完成，均价12.65 元/股，占总股本的2.23%；2016 年10 月，大股东友阿控股增持1%，均价13.23 元/股，持股比例升至30.34%；披露2017/10/27前将继续增持1.65%，累计持股比例不超过32%；权益自有物业重估值68.8亿元，对应RNAV 104.6 亿元，为当前市值的1.1 x（不考虑长沙银行股权）。

　　风险因素。全渠道转型未达预期；新/次新门店培育期过长。

　　盈利预测、估值及投资评级。预测2016-2018 年营业总收入分别为64.4/67.7/71.8 亿元， 同比+3.3%/+5.0%/+6.1%； 归母净利润分别为2.96/3.15/3.37 亿元， 同比-4.7%/+6.6%/+6.8% ， 对应EPS 分别为0.42/0.44/0.48 元。2016 年7 月完成员工持股计划（均价12.65 元/股），10 月大股东增持1%（均价13.23 元/股）。考虑公司重资产较为扎实、员工持股完成及大股东拟持续增持提供安全边际，我们参考自有物业重估+长沙银行股权价值（测算后预计约105+24=129 亿元），首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价18.0 元（对应2017 年40x PE）。