惠而浦：第四季度经营改善，期待未来出口发力

　　第四季度内销改善，预计2016 年全年净利润小幅下滑。虽然全年来看公司出口业务低于预期以及内销的持续调整，但是第四季度董事长亲自主抓洗衣机内销发展，四季度内销经营已经有所改善，不考虑广东惠而浦并表，我们预计2016 全年净利润相比2015 年下滑15%左右（前三季度下滑28.6%），若考虑并表，预计全年净利润将达到4 亿元左右。收购完成后，顺德工厂不会做较大调整，目前年销售额约在13-14 亿元左右，生产200 万台微波炉，扣非后净利润水平约在7000 万左右，净利润率维持在5%左右。

　　内销：渠道布局趋势开始向好，品牌定位仍有待进一步明晰。国内营销趋势10 月开始好转，11 月基本和2015 年同比持平，12 月开始增长。1）渠道：按渠道分，KA 占40%，专卖店40%，电商占比20%多。盈利能力：电商>出口>专卖店>KA；增速：电商2016 年增速60%-70%，电商增速>出口>KA>专卖店。电商净利率过去在10-12%，2016 年大概8%，明年在电子商务方面也要加大布局，和京东定下明年销售15 亿元的目标（2016 年6-7 亿元）。2）品牌：内销按品牌拆分，荣事达10%左右，惠而浦15%-20%，三洋和帝度占比70%左右。三洋品牌使用权还有17-19 三年时间，目前在和松下谈判，预计2017 二季度可以有一个初步谈判结果。荣事达：推行大代理制，省代理，用做小家电的模式去做大家电，预计全年销售额1.4亿，削减20-30 个公司销售人员，同时撤出了一些KA 渠道。帝度、三洋的品牌定位目前不清晰，预计今年这两个品牌的销售将下滑，惠而浦品牌投入较多,增长较快。

　　厨电：未来重点发力品类。惠而浦集团要求公司尽快推出厨房电器，目前公司相当于集团中高端厨具的中国代理商，未来公司要尽快实现自主生产。惠而浦集团原有厨电产品与中国消费者的习惯存在匹配问题，我们预计公司为了快速做大业务规模，未来不排除选择并购的方式进行。洗碗机等嵌入式产品具有优势，顺应国内行业的大趋势。

　　出口：2016 年订单低于预期，预计2017 年将改善。集团2016 年订单转移低于预期，预计3-4 亿元，低于年初7 亿元的预期。预计2017 年的订单将超预期，2017Q1 出口业务基本会是满负荷的，同比增长50%以上。公司海外订单的周期按季度确定，未来日本、东南亚市场也会交给公司来做,预计2016 年是一个转折点，明年情况会向好。惠而浦并购了意黛喜，准备将双方高端的洗衣机产能继续保留，中低端的产能会转移到公司（惠而浦欧洲1500w套，意黛喜算上2500-3000w 套，转移会是一个缓慢的过程）；此外，集团此前没有电机工厂，明确未来公司向整个惠而浦系统提供电机、控制面板。

　　盈利预测与投资评级。我们维持公司2016 年-2018 年净利润3.2 亿元（考虑合并报表为4亿元）、5 亿和6.5 亿元判断，对应2016-2018 年动态市盈率分别为28x、18x 和14x，公司内销持续调整，预计明年将会改善，出口订单转移确定性较强，维持公司“买入”评级。