宇通客车：2015年补贴资金到位，中长期仍有增长空间

　　公司近况

　　宇通客车发布公告，除2015 年已收到的预拨付资金外，公司应收2015 年国家新能源汽车推广补贴款323,048 万元，近日已收到郑州市财政局转支付的第一笔补贴资金309,488 万元。

　　评论

　　30.9 亿元新能源汽车补贴款给公司现金流带来积极影响，在冲减应收账款的同时也会对4Q16 净利润产生正面影响。公司严格按照账龄分析法提坏账准备金，一年以内的应收账款计提5%，1～2 年的应收账款计提10%，公司2015 年报中已经对应收账款余额排名第一的欠款方所欠32.69 亿元计提1.63 坏账准备（我们认为32.69 亿元应该就是新能源汽车补贴）。因此我们认为，此次30.95 亿元新能源汽车补贴到账，正面影响包括：1）公司现金流充裕，按照2014 年底精益达注入时的承诺，宇通在2016 年仍将保持50%以上的分红比例，此外公司在2016 年底和2017 年上半年仍将有充裕的现金来组织新能源客车的生产；2）我们初略估计，此次30.95 亿元到账将冲回约1.54 亿元的减值准备。

　　我们预计剩余1.36 亿元补贴将陆续发放到公司。2015 年应收新能源客车补贴仍有13,560 万元尚未到账，我们预计与河南省客车行业的整体结算进度有关，这笔资金预计后续将陆续到账。

　　中长期看，2016 年41 亿元的净利润不会是宇通净利润的中长期顶部。从宇通发展的历史来看，治理结构和公司文化是公司十几年持续增长的核心驱动因素；从宇通的产品和市场布局来看，除了新能源客车之外，公司在欧美市场、在商务车（T7）、房车、校车等细分市场均还有增长潜力。

　　估值建议

　　预计公司2017 年销量和收入大概率仍将保持正增长。按照我们今年1.87 元EPS 的盈利预测，当期股价仅对应2016 年10.4 倍P/E，按照50%的分红比例来计算，当前股价对应4.8%的股息率。我们认为，低风险偏好资金和中长线、关注股息率的投资者在当前价位买入持有1 年半可以获得近10%的稳定股息收益；对于需要择时的中短线投资者可能还在等新能源客车补贴政策正式发布和1Q17 的销量数据来增强信心。维持确信买入评级和目标价27 元，较目前股价具有39%的上行空间，对应2016 年14 倍P/E。

　　风险

　　2017 年随着新能源客车补贴退坡，新能源客车平均售价和平均单车净利润大幅下滑。