中百集团：门店调整与转型新成长，迎17年业绩拐点

　　对中百来讲，2016 年可谓调整阵痛年和转型加速年，公司一方面集中关闭了多年亏损11 家仓储超市，另一方面依托已有资源，开始布局便利店、社区生鲜超市、食品超市、海外直销中心等新型高成长业态，短期内调整、转型会对业绩造成一定压力，但甩包袱及加速开设“小而美”的便利店等业态后，迎来的将是2017 年的新成长。

　　近期我们与公司进行了交流，对2016 年以来的公司调整成果、思路进行了详细跟踪，供投资者参考。

　　关店调整，轻装上阵。截至3Q2016，公司门店数1048 家，其中仓储店195 家，便民店877 家（含改造罗森店），百货11 家，电器20 家。与2015 年年底相比，关闭仓储店49 家。小面积的便民店增加了39 家，电器减少21 家，百货门店数量不变。

　　2016 年，公司关店数量创历史最高，预计15 家长期亏损的包袱门店也将在2016年集中关闭（截至11 月底已经关闭11 家），解决遗留问题，可见公司的转型决心与执行力。我们测算2016 年关店损失在1.5 亿元左右，进入2017 年甩掉包袱后公司将轻装上阵。

　　加速转型中百罗森新业态。依靠现有区域龙头的网点优势，前三季度中百罗森店开出23 家，截至目前我们统计共有41 家，鲜食经营比例达到40%-50%，鲜食生产直接依靠公司已有的现代化中央大厨房。由于便利店经营火爆，加盟商主动联系公司，推动了第一家加盟店于10 月落地。公司采取深度加盟的方式，精选加盟者，目前在武汉有3 家加盟中百罗森店开出。

　　参考罗森在北京、重庆等地的加盟政策，对加盟者资金要求总金额45 万，其中商品保证金20 万，其余为加盟费以及开店前期费用等。公司提供货架、冰箱、商品等店内陈设。与常见的加盟方式不同，公司提供设施设备与加盟者共担风险，门店的标准化更高，经营质量得到保证。加盟者与公司根据按照65：35 的比例进行毛利分成，对残品和电费各给予3000 块补贴，充分保证加盟店的品质。

　　我们曾对7-11 便利店进行过全面剖析，中百罗森采用的加盟方式与日本经验极为相似，具备成为平台型零售商的基础制度设计。据目前的开店速度，我们预计中百罗森店2016 年年底将达到50 家，2017 年将达到200 家， 2018 年达到500 家。测算将新增2017 年收入约4-5 亿元，2018 年增量收入约8 亿元。

　　开放学习股东永辉，生鲜致胜改造门店。永辉作为公司二股东，2016 年3 月派出23 人团队驻扎传授大卖场生鲜经营经验。对超市来说，优秀的生鲜经营能力是抵御线上渠道分流的利剑。中百仓储学习永辉经验，增加生鲜经营比例，优化前中后台业务流程，建立白沙洲生鲜配送中心，采购、运输、分拣及配送等一体化，缩短了生鲜自产地到上柜的时间与周转流程。

　　另外，对深入社区的标超进行改造，将生鲜经营比例增加至50%。特别是开出了邻里生鲜店，令周围居民耳目一新的陈列设计，略低于菜场的价格优势，吸引消费者重新回到超市。改造后，门店人流翻了一倍，生鲜销售额是原来的2-3 倍，同时以生鲜销售带动周边其他超市商品的销售，引流效果明显。截至3Q2016，邻里生鲜店已经开出4 家。

　　网罗全球尖货，会员模式经营跨境商品。中百全球商品直销中心单店面积700-1000 平米，选址依托中百集团现有门店，采取店中店、店外店、独立店形式开设卖场。精选2000-3000 个热门SKU，并以低毛利+会员制模式提升消费者粘性，尝试融合Aldi 的低价和Costco 的会员制经验。消费者花费50 元办理会员卡即可享受会员价（差不多为原价的8 折），90%以上的跨境商品均为会员商品。目前，武汉区域现已经开出10 家以上的海外商品直销中心，日均单店销售额超过10 万元。高商品性价比才是留住消费者的核心，预计跨境商品销售年实现利润2000 万元。

　　REITS 落地后改善财务，2017 年高成长可期。公司计划将13 亿百货，盘活存量资产，享受物业价值升值，补充发展中的营运资金需求。拟将中心百货店、黄陂购物中心和江夏购物广场三家门店物业资产售后回租，交易完成后公司将收到交易对价不低于13.4 亿元，预计将实现不低于6.24 亿元的税前收益。当前，公司账面有息负债超过14 亿，年利息费用超过6000-7000 万。所得资金可极大程度缓解公司借款压力，预计年节约利息5000 万以上。根据目前市场情况，我们预计发行REITS 利率在6%左右。

　　对公司的判断。我们认为2016 年以来公司在人事、机制、管理和业务等诸多方面有积极举措。公司自2015 年10 月新董事长到任后，市场化招聘总经理等、变革机制和薪酬体系，嫁接永辉、罗森先进经营管理模式，成立产业基金支持产业链并购培育新业务，推进3 栋自有物业的。经过一年改善，公司新业态调整稳步推进，单店改善成效显著，好于市场预期。我们理解，公司将迎来的不仅是简单的经营改善，而是一场深刻的战略变革：（A）业态：从大到小，贴近社区，聚焦便利店、社区生鲜店拓展；打造会员店全球商品直销中心，网罗全球尖货；（B）品类：深耕生鲜经营，借鉴永辉，打造生鲜核心竞争力；（C）供应链和后台：推进买手制和渠道扁平化，扩大联采规模，提升商品经营能力；发挥中央大厨房优势，强化物流升级与O2O 后台支撑。2017 年大概率将迎来高弹性的业绩增长，并具备持续性。相信在业态、品类和供应链等基础资源和能力强化后，公司将有机会打造实现“B2B2C”模式的大互联零售商业模型，重构竞争力和长期价值！

　　维持盈利预测。假设2016 年完成的财报确认，预计公司2016-2018 年EPS分别为0.36、0.13 和0.29 元，公司目前9.03 元股价和62 亿市值对应2016 年销售规模的PS 为0.4 倍，处于行业较低水平，从该角度公司处于价值低估状态，在永辉持有公司20%股份并进入董事会，以及新的管理层到位，预期公司的经营管理上将有更好作为，有望带动费用率下降和业绩释放，以及更大力度的转型创新。估值上可按照0.55倍PS 考虑，我们按2016 年预测收入给予12.51 元目标价，给予“买入”评级！

　　风险和不确定性：区域内日益激烈的竞争环境；公司开店策略和开店速度的变化等。