山西汾酒：行业及省内经营环境改善，明年具备发力基础

　　投资要点：

　　投资评级与估值。维持盈利预测，预测16-18 年EPS 为0.74、0.87、1.02 元，增长23%、18%、17%，目前股价对应PE 为31、27、23 倍，维持“增持”评级。我们认为公司的外部市场环境已经筑底改善，省内外市场已具备发力基础，明年值得重点关注：1、汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，尽管行业调整期收入大幅下滑，但品牌和市场基础仍在，目前收入呈现恢复性增长良好局面；2、公司去年以来采取聚焦策略，突出核心产品，通过产品区隔逐步解决省内外价格不统一的问题，到16Q3 效果良好，省外部分优势市场快速增长；省内渠道精耕，中低端产品放量，龙头地位得以巩固，未来省内消费升级将带动产品结构回升；3、随着煤价上涨，省内经济企稳回升，省内消费环境改善；4、期待国企改革推进，释放制度红利。

　　外部环境改善 省内经济筑底回升 受益高端酒提价。我们认为汾酒经营的外部环境今年已经筑底，省内经济恢复，高端酒的提价都对公司有利。一方面，年初以来由于省内去产能的有效推进，煤价上涨带动山西省经济企稳回升，省内消费环境得以改善；另一方面，白酒行业整体目前进入提价周期，茅台批价及终端价今年抬高20%，次高端酒的价格天花板被打开，今年洋河的梦之蓝、水井坊、沱牌等次高端品牌均有明显增长，汾酒的青花系列定位300-500 元，也将受益高端酒提价。

　　省内龙头地位得以巩固 省外调整已逐步到位。汾酒作为清香鼻祖，具有深厚的品牌底蕴，在省内市场占有率很高。行业调整以来，公司加强了对省内的深耕细作，一方面整体渠道下沉，另一方面突破薄弱地区，加大晋北投入，中低端产品玻汾放量增长，省内产品结构下移，市场占有率进一步提升，省内龙头地位稳固。目前省内的产品结构已经稳定，未来随着消费升级带动中高端产品增长，产品结构将逐步回升。省外今年窜货整治效果明显，渠道调研显示公司通过降低省外支持幅度，缩小省内外价格差额，部分省外地区，比如河南市场今年增幅明显。未来省外将以环山西省份为重点市场，两湖两广区域发展点状市场，预计16Q4 及17 年将加大央视广告投入及线下宣传活动，省外重点培育青花20、30 大单品。

　　省外市场也已具备一定发力基础。

　　股价表现的催化剂：收入增长超预期，国企改革推进。

　　核心假设风险：收入增长低于预期。