长城电脑：增发箭在弦上，国产整机平台即将起航

　　事件：公司11月23日发布公告，公司换股合并收购请求权申报已结束，将于11月23日复牌。

　　投资要点

　　换股即将完成，增发箭在弦上。本次实施换股中，长城信息的换股价为24.04元，现金选择权为4.7万份，给公司带来的现金压力较小。长城电脑后续将正式完成换股合并并实施发行股份购买资产，公司本次发行股份购买资产底价为13.04元，目前仍然倒挂，我们预计年前有望完成增发，集团维护股价意愿强烈。

　　CEC集团是目前国内唯一一家能够实现芯片、整机、操作系统全套自主可控的集团。CEC旗下的飞腾1500A芯片在专业性能测试中与X86架构下的因特尔酷睿i5评分相差无几，能够满足除办公外多种需求，具备国产替代条件。而CEC集团是目前国内唯一一家能够实现芯片、整机、操作系统全套自主可控的集团。新长城（长城电脑&长城信息）项目是基于自主可控信息安全的重要整机平台，在国产替代趋势确定的情况下受益显著。

　　自主可控支持政策持续推进，进展屡超预期：7月8日网安小组通过网信办网站发文，要求今年12月底前完成信息安全基础设施检查，本次检查在力度、范围、时间节点三方面均超市场预期。检查时间至12月底，行业范围覆盖党政军系统、事业单位及八大行业，国产替代明年有望放量。8月，国务院出台“十三五”国家科技创新规划，突出自主可控CPU及操作系统等核心技术，再次推进自主可控领域进程。目前各地自主可控战略正逐步展开，未来三年有望迎来爆发。

　　受益国产替代，新长城利润空间巨大。在wintel体系下，平均水平下PC终端和服务器占产业链30-35%，软件占比35-40%；网络设备占比5%；系统集成占比8%-10%；5%-8%的服务费及未来运维费。不同行业间存在差异，比如教育行业硬件占比50%以上。目前国产操作系统比windows便宜很多，所以未来飞腾-麒麟体系下软件占比可能会相对降低，硬件整机占比会相对更高。目前考虑党政军和重要行业的换机需求，行业空间将达到万亿以上。硬件部分包含PC机和服务器，按照四年的更换周期，仅计算党政军系统的换机需求，每年将为公司带来10亿利润，如果公务员事业单位都计算在内，则利润翻倍到20.8亿；如果金融、能源、交通、通信等八大行业也换机，利润进一步翻倍41.6亿。预计2016年底开始小规模换机，2017年开始大规模放量。公司目前现有产能一个月5-6万台，今年9、10月份可达月产10万台，如果需要，每半年产能可以翻一翻，所以能够满足换机的产能要求。

　　维持“买入”评级：我们预计2016/2017/2018年净利润分别为5.04/7.98/12.52亿元，摊薄EPS分别为0.15/0.23/0.36元，现价对应PE84/55/35倍。看好公司作为中国电子信息安全产业的重要载体和平台，随着信息安全地位日益提升，军民融合进度加速，中长期投资价值凸显，维持“买入”的投资评级，目标价16.46元。

　　风险提示：国产替代推进不及预期；业务整合风险；业绩承诺不达标。