中文传媒：智明星通混改启动 增持评级

　　中文传媒：智明星通混改启动 增持评级 2016-10-28 类别：公司研究 机构：申万宏源 研究员：郑治国

　　[摘要]

　　投资要点：

　　三季度扣非净利润同比增长23.03%，符合预期。公司16年前三季度实现营业务收入92.20亿元，同比增长15.43%；实现归母净利润9.89亿元，同比增长21.38%；实现扣非归母净利润9.42亿元；同比增长23.03%；前三季度经营性净现金流7.59亿元，同比增长10.48%。

　　根据公司之前披露的前三季度经营数据，公司出版板块增长稳健，前三季度实现营业收入18.21亿元，同比增长6.37%；发行业务实现营业收入23.57亿元，同比增长8.38%，出版业务毛利率24.5%，发行毛利率35.9%，保持稳定。

　　智明星通收入同比高速增长109.58%，推广营销费用同比降低1.57%，利好未来利润释放。

　　根据公司披露的前三季度经营数据，2016年1-9月游戏业务实现营业收入35.9亿元，同比增长109.58%；毛利率59.7%，比上年同期下降3.3%；推广营销费用15.0亿元，营销费用率41.87%，比去年同期下降1.57%。公司毛利变动主要是因为代理游戏《MR魔法英雄》收入占比上升所致，符合我们的预期。营销费用率相比同业公司仍处于较高水平，未来随着COK等产品周期变动，营销费用有进一步降低空间，利好智明星通未来利润增长。

　　手游头部产品运营情况稳定，ARPU值上升24.38%，研运能力长期看好。智明星通《列王的纷争》（COK）游戏月新增注册用户698万，月活跃用户1389.4万元，付费用户数45.74万，月流水3.66亿，相比去年年末月活跃用户2403万、月流水3.99亿略有下降，ARPU值从644元上升至801元，表明COK已经从快速增长期进入到稳定运营期。目前COK在欧美主要市场GooglePlay平台收入排行榜位次稳定，预计未来仍有2-3年营收周期。我们持续看好智明星通“社交+竞技+国际化团队”三重成功基因，包括超级IP作品《全面战争》的储备产品将逐步上线。

　　子公司智明星通公告通过整体变更的方式改制为股份有限公司，启动混改进程，有望成为文化国企改革样本。江西省委省政府在《关于进一步深化国资国企改革的意见》指出，为打造国企改革“江西样板”，要进一步加大推进力度，按照“宜混则混、宜参则参、宜控则控”的原则，推进企业机制创新和员工持股。智明星通公告改制设立股份有限公司是中文传媒上市公司市场化程度高的竞争性行业混合所有制改革的第一步，预计公司未来有望采取员工持股、超额业绩激励等形式调动管理层和业务骨干积极性，持续绑定优秀人才，推进业态转型升级。

　　维持盈利预测和“增持”评级。公司三季度业绩符合预期，出版板块增长稳健，智明星通研运能力突出。我们维持公司2016-2018年营业收入132.2亿、140.1亿、151.9亿元，归母净利润13.1亿、17.1亿、20.9亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.95、1.24、1.52元。公司目前股价23.13元，16-18年PE分别为24/19/15倍，目前估值处于行业低位，维持“增持”评级。