伊利股份：拟收购圣牧37%股权 推荐评级

　　伊利股份：拟收购圣牧37%股权 推荐评级 2016-10-24 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：吕若晨 袁霏阳

　　[摘要]

　　投资建议我们看好中国有机奶品类未来的成长空间，看好伊利对圣牧37%股权的收购以及未来协同效应的发挥。非公开发行如果成功，伊利的股权结构将更加稳定，公司管理层长期战略清晰，此次同步推出的期权与限制性股票激励方案亦有助于中层人员的激励机制完善，公司基本面稳健，估值偏低，重申对公司的推荐！理由看好伊利收购圣牧。我们认为伊利此番收购的核心理由在于对中国有机奶品类前景及圣牧有机奶资源禀赋的看好。伊利有意将有机奶打造成公司未来的新增长点，收购圣牧将给予伊利快速做大有机奶品类的机会，并可利用自身在品牌打造、产品营销上和渠道网络的强大优势，帮助圣牧实现快速成长。金典有机目前规模很小，因此保留圣牧品牌带来的内部互博非常有限。我们认为这次合作对两家企业来说将是双赢，未来有望形成良好的协同效应。

　　收购价格不贵，圣牧基本面向好。此次收购价格较圣牧最新收盘价有7.4%的折价，且位于公司历史估值的均值之下。预计伊利控股后，圣牧下游业务规模扩大有望带动其收入快速增长，下游业务占比提升亦将带动其自由经营性现金流逐步转正，提升盈利能力。而从上游奶业大周期的角度看，伊利在奶业周期的最底部收购圣牧，未来随着中国奶价趋势性回暖，上游盈利有望逐步改善。

　　股权结构将更加稳定，长期战略清晰。此次定增将引入五名财务投资者，锁定期五年，增发完成后呼市投资公司、管理层及五名财务投资者持股总比例将达到24%左右，股权结构进一步稳定。

　　公司管理层团队长期战略清晰，未来将沿着“内生增长+外延扩张+国际化”战略向全球乳业前五，收入规模千亿的健康食品集团迈进。此外本次同步推出的期权+限制性股票激励方案有助于进一步完善公司中层人员的激励机制，激发员工内部动力。

　　盈利预测与估值维持公司16/17年收入预测609/629亿元，归母净利润预测56/62亿元。目前股价对应17年16倍P/E，长期价值被低估，维持目标价22.95元与推荐评级。若考虑收购圣牧，17年有望增厚伊利归母净利润6.8%，若考虑增发带来的股本增加，将使得17年EPS摊薄2.6%。

　　风险增发/收购方案落地的不确定性、行业竞争恶化、原奶成本暴涨。