登海种业：公司业绩稳健增长 推荐评级

　　登海种业：公司业绩稳健增长 推荐评级 2015-06-18 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：袁霏阳

　　[摘要]

　　要点我们近期调研了登海种业，就公司、行业近况与管理层进行了交流，要点如下（详细纪要可参见正文）：

　　登海先锋渠道清理基本完成：先玉335渠道清理已经完成80%~90%，且目前公司对于渠道退货采取更为谨慎的态度，未来渠道清理对登海先锋业绩的负面影响已经基本消除。我们预计2014/15销售季先玉335推广面积止跌反弹，同比略有增长。

　　母公司品种新季表现稳健：登海605大田处于第五个销售季，大田表现稳定，预计2014/15销售季推广面积同比稳步增长10%至1,200万亩左右。另一方面，新品种登海618目前仍处于起步阶段，推广进度尚有波动。但我们认为该品种优势在于作物成熟快，当前在区域市场有较强竞争力（本季河北、莱州大田表现优秀），可视为公司长远培育的利润增长点。

　　库存水平不必过分担心：公司母公司库存水平基本正常，库存压力不大。同时，目前登海先锋库存水平略高，主要因前期渠道清理、推广面积下降导致的产品积压。但我们认为对公司整体库存水平不必过于担心：一方面，登海先锋后续渠道清理压力已不大，且推广面积重回增长通道；另一方面，公司作为玉米种子龙头，对库存管理和销售有较强能力。目前公司每年对库存转商比例设有一定限制，库存也基本为有效库存。

　　电商推进值得期待：公司年报中提及推进电商计划，对此我们认为电商将扩展公司销售渠道，前景值得期待。未来公司推进种子电商，需要解决的问题在于：1）如何解决线上线下渠道分离问题，即确保线下渠道不受线上渠道冲击；2）因种子销售具有地域审批的特殊性，种子电商需解决线上销售的地域分离问题。

　　建议我们略下调15/16年盈利预测0.7%/3.2%至0.55元/0.67元，预计15/16年净利润同比增速为28%/21%。我们认为，当前登海先锋渠道清理对业绩的负面影响基本消除，且母公司品种表现稳健。长期看，公司作为全国玉米种子龙头，科研实力和经营能力均处于优秀水平，具有一定溢价能力。因看好公司长期发展及当前农业板块估值中枢提升，我们上调目标价26%至26元，对应16年39倍市盈率，维持“推荐”评级。

　　风险品种推广低于预期；行业供求关系变化令种子提价难度增加；自然灾害导致公司制种减产。