西部建设：为成长添动力 中性评级

　　西部建设：为成长添动力 中性评级 2015-06-05 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：柴伟 丁玥

　　[摘要]

　　公司近况西部建设拟定向增发不超过1.22亿股，增发底价20.46元/股，募集资金不超过25亿元，大股东以债权认购2亿元，简评如下：

　　评论增发扩建生产网点，延伸产业链，为成长添动力。本次增发主要用于1）商品混凝土网点建设，实现扩张产能促进业务发展，同时降低跨地区运输成本；2）混凝土技术改造，提升产品质量和环保设施升级；3）产业链延伸项目，包括外加剂、矿渣微粉与预拌砂浆技术改造、福建建筑工业化项目；4）研发中心，支持未来产业链延伸发展，如建筑固废利用、绿色建材、建筑工业化等。

　　减少财务费用，增厚每股收益和净资产分别6%和35%。本次募集资金25亿元将扩大净资产规模69%至61.3亿元，降低净负债率11个百分点至16%，并可大幅削减利息支出（2014年为1.35亿元，占营业利润29%）。以2014年底股本计算，本次定增将使股本增加23.7%，若考虑利息费用减少的积极影响后间接增厚每股收益6.1%，直接增厚每股净资产35%。

　　混凝土主业随中建扩张，整合提升毛利率。公司是中国建筑旗下混凝土业务平台，中建系订单快速增长（如图2）保证收入实现15-20%的复合增速；同时积极发挥整合效应，未来不同区域毛利率水平逐渐向成熟区域靠拢（如图3），两者共同推动未来两年净利润的快速增长。2015年收入目标120亿元，同比增长18%。

　　延伸产业链，业务转型。主业方面，增加基建项目和中建系大项目比例；其他产业方面，延伸外加剂、矿山资源、第三方物流及其他新兴业务，并积极投入建筑工业化、固废垃圾综合利用，未来在西部地区及“一带一路”建设过程中有望充分受益。

　　估值建议暂不考虑增发对财务费用影响，我们给予2015-2016年盈利预测4.6亿元/5.9亿元。当前股价下，西部建设对应2015/16年的P/E分别为31x/24x，P/B分别为3.5x/3.1x。目前一带一路相关建筑类可比公司对应2016年P/E20-30x，P/B3-4x，基于西部建设更高的成长性，我们给予28x2016年目标P/E，将目标价从11元上调至32元，对应增发后的P/B为3.3x，维持“中性”评级。

　　风险房地产投资增速大幅下降导致需求不足，行业竞争加剧。