洋河股份：新江苏市场依旧能保持较快增长

　　洋河股份(002304)

　　公司上半年销售额实现10%以上的增长主要来源于省外新江苏市场的快速发展，行业增速弱复苏的形势下，公司实现较快增长的核心驱动力依旧要依靠新江苏市场的拓展，长期保持快速增长则需要做好“三件半事情”(新业3.5)。本文重点剖析了新江苏市场的运作方式、竞争格局、市场空间以及成长的驱动力，我们认为公司未来的1-2年在新江苏市场依旧可以保持较快增长，同步指标重点关注核心新江苏市场所在省份的GDP、核心竞品的销售收入和经销商数量。

　　新江苏市场以聚焦的思路在运作，以环江苏省份布局为主。思路源于聚焦营销，通过(1)依靠蓝色经典品牌，建立起了价位的优势;(2)产品线阵地化推进(系列产品，价格覆盖齐全);(3)执行更为精细终端政策等三种方式，利用模式、资源和品牌的优势打压地产酒，从而实现挤压式增长。

　　我们认为未来1-2年新江苏市场依旧能保持较快的增长，其驱动力来源于：(1)渠道下沉、消费培养带来的销量增长，消费升级带来的蓝色经典的增长，未来3-5年有望新增35亿销售额(占洋河收入的23%)。新江苏市场今年刚开始推行，源于聚焦，我们坚信聚焦的模式能够带来业绩的增长。随着区域消费群体认识的深入以及渠道的进一步下沉，前期培育将带动新一轮的销量增长。新江苏市场的核心省份河北、安徽、山东、浙江、湖北等省白酒销售规模已超千亿，目前公司在该区域销售额约30亿，市场占有率不足3%。以上五省100-300元价格带核心大单品竞争力不强(相比于海之蓝和天之蓝)，随着消费升级的驱动，我们测算公司新江苏市场在未来3-5年有望实现65亿销售额。(2)源于新江苏市场的衍生，将在更多省份复制产生更多的新江苏市场。目前公司花大力气致力打造200个新江苏市场，模式逐渐得到市场的认可，目前的新江苏市场主要布局于河北、安徽、山东、浙江、湖北等省份，一旦模式成熟，可复制于其它的省份或城市。(3)源于新江苏市场的协同影响，覆盖面更广。目前的新江苏市场以县为单位，选择有销售基础的地段，纵向延伸连成线，如模式逐步成熟，带来的协同效应可覆盖面将产生1+1大于2的效果。

　　我们认为新江苏市场的拓展进展可以通过三个指标来观察。(1)核心新江苏市场所在省份的GDP，通过经济增速观察进而评估核心省份白酒行业的增速。(2)统一价格带，各省份核心竞品的销售收入情况，由于公司蓝色经典系列销售占比超过60%(省外结构优于省内)，蓝色经典系列中100-300元产品销售额占比超过80%，故重点观察省外100-300元核心产品的销售情况即可。(3)公司在核心省份经销商以及销售人员的扩展。

　　长期看好洋河新业3.5。洋河股份在第四届董事会提出，未来保障洋河持续快速发展的“三件半事情”：以健康和体验为核心的技术革命、以互联网为核心的商业模式创新、以资本为手段的产业并购和资产整合，以及公司内部机制体制创新。我们认为公司战略思路领先，已在通过产品创新、商业模式变革和资本运作等方式，提前布局创新业务。以健康和体验为核心的技术革命的代表作微分子酒，定位清晰，市场反映较好，目前处于试销阶段，公司不急于放量，长期值得期待;以互联网为核心的商业模式创新的“洋河1号”试运行良好，上半年已完成全年计划任务的70%，为“卖货、聚粉、建平台”三位一体的营销模式创新夯实基础;资本运作以及体制改革已经提上议程，择机行动。

　　公司在制度创新、产品创新、渠道创新等方面基础工作扎实，长期具备较好的竞争优势，在行业平稳发展的背景下洋河有望从优秀逐渐走向卓越。我们认为公司快速的成长与公司的体制(员工与公司的利益保持一致性)、产品创新(绵柔口味、蓝色包装等)、渠道创新(1+1以及4*3模式)密不可分，创造出了蓝色经典的大单品神话，营销人员以及经销商数量位居行业前列，公司产品力及渠道力优势明显，长期依旧具备较好的竞争优势，洋河业绩有望在较短的时间冲入行业第二，逐渐走向卓越。

　　目标价72.7元，给予“买入”评级。我们预计2015-2017年收入为162.03、176.8、191.5亿元，YoY10.44%、9.13%、8.31%;实现净利润51.77亿、56.04亿、61.05亿元，YoY14.86%、8.24%、8.94%，EPS为4.79、5.19、5.65元。目标价72.7元，对应2016年14XPE，公司的新业3.5的拓展或成为公司股价上涨超预期的因素。

　　风险提示：行业竞争加剧导致净利润率走低、新江苏市场增速出现预期差。