桐昆股份：龙头业绩弹性大 推荐评级

　　投资要点：

　　一、产业链供需分析：目前国内涤纶长丝总产能在3500万吨左右，据不完全统计在过去3年低迷期里已有部分产能停产（2013年和2014年各100万吨左右），而2015年行业新增产能在250万吨左右，供给增速放缓以及需求稳步增长造就供需改善。而涤纶长丝的上游px--pta未来几年依然处于产能投放高峰期。因此整条产业链的利润将向涤纶长丝的方向倾斜。

　　二、油价波动对涤纶长丝行业的影响：1、油价急速下跌时：上游原料（px--pta）与油价高度联动也会急速跟随下跌，而再往下游的涤纶长丝则价格滞后且下跌幅度相对较小，因此涤纶长丝与原料的价差拉大使得毛利率提升，但产成品及原料会有一定幅度的库存跌价。2、油价企稳或缓慢回升时：涤纶长丝在行业供需改善背景下能顺势提价，而原料（px--pta）由于未来几年面临产能投放高峰期价格跟涨的驱动力相对较弱。另外油价企稳或缓慢回升时，涤纶长丝厂家对原料的采购好操作。

　　三、涤纶长丝龙头业绩弹性大：公司现有涤纶长丝产能300万吨，配套上游pta产能150万吨（能满足2/3的长丝生产需求）。公司涤纶长丝拥有稳定优质的客户群，在行业低迷期时都可以基本达到满产满销。目前涤纶长丝市场价约为7250元/吨，原料pta市场价约为4400元/吨，再上游的原料px市场价约5800元/吨。按此测算，预计涤纶长丝吨净利在150元左右。涤纶长丝与原料之间的价差每拉大50元/吨，公司年化净利则增厚9600万，折合业绩增厚0.10元/股。

　　四、对历史的分析：上次涤纶长丝景气周期在2010年，当年公司净利约11亿（约220万吨*500元/吨），当年也正好是油价处在逐步上涨通道。

　　剔除宏观经济因素，保守假设下次景气高峰时，涤纶长丝吨净利为400元，则300万吨产销量对应12亿净利润。

　　五、投资建议：预计公司2014-2016年净利为1.15亿、5.40亿、8.40亿，对应eps为0.12元、0.56元、0.87元，年增速分别为60%、368%、55%。考虑到涤纶长丝行业供需改善盈利向好，公司作为涤纶长丝龙头弹性较大，未来几年公司有望迎来高速增长，给予“推荐”评级。

　　风险提示：油价大幅波动