西安旅游：期待改变 增持评级

　　1.公司主要业务（1）旅行社业务公司拥有两家旅行社：西安中旅国际旅行社和西安海外旅游，涉及旅游产品开发、入境旅游、国内旅游等业务。2013年，旅行社业务收入5.37亿元，同比下降4.8%。公司旅行社业务毛利率较低，2013年仅2.4%，对盈利贡献很小。

　　（2）酒店餐饮业务公司重点打造具有关中文化特色的经济型酒店——关中客栈。目前已开业5家（其中2家自有物业，3家租赁物业），客房数合计约660间。

　　公司自有产权酒店共7家，5家位于西安城区核心地段，客房数量合计约1000余间（含2家关中客栈）；另有2家位于旅游度假区，客房数合计约340间。

　　2013年，公司酒店餐饮业务收入合计1.34亿元，同比下降6.4%。2013年毛利率72.6%，比2012年略有提升。

　　由于公司大部分酒店设施较为陈旧，档次也不高，因此，创收能力较弱。2013年，每间客房每天带来的收入仅214元（含餐饮及其他）。因此，酒店业务盈利能力也一般。

　　公司现有资产总体盈利能力一般，但由于没有银行借款及财务费用等压力，维持经营，保持盈亏平衡附近还是能做到的。

　　2.未来的期待（1）现有资产的继续挖潜公司有诸多物业位于西安的核心地段，如解放饭店、西北大酒店、胜利饭店。此外，随着西咸一体化的推进，渭水园温泉度假村的区位优势也逐渐显现。

　　这些资产，如何合理开发和利用，其价值有望得到较大的提升。公司已成功完成小寨饭店的改造，并获得不菲的收益（估计税前利润合计约3亿元），胜利饭店改造也已经启动。因此，资产挖潜值得期待。

　　以小寨饭店改造为例：原小寨饭店占地7200平方米；重新改造后，成为时尚生活新地标：建筑面积9.67万平米，其中地上建筑面积7.97万平米。由商场、酒店式公寓、餐饮三种业态构成，其中酒店式公寓5.17万平米，餐饮面积1.11万平米，商场2万平米。改造总投入约5亿元（含利息）。合计销售7.7亿元，尚有部分物业在手（账面价值3214万元）。

　　胜利饭店改造已经启动（此次定增项目）：胜利饭店占地6537平方米，拟投入3.1亿元，建成后，拥有酒店客房300间，商场面积2.37万平方米，餐饮面积4580平方米。预计建设期2年，公司预计建成后，年收入1亿元，营业利润约4500万元（建成前年收入1200万元，盈利利润不足100万元）。

　　（2）向相关领域拓展的可能性公司积极探索具有区域文化特色的酒店业态，关中客栈已初步建立起品牌影响力，未来具备在区域内做精做强的可能性。此外，公司早在2008年便参与发起设立西安红土创新投资有限公司（注册资本1亿元），持股35%。

　　公司资产规模较轻，财务负担不大（2014年q3末账面资金约1.2亿元，含委托理财），无有息负债。且公司定增已获证监会批文，定增不超过3.6亿元。若定增完成后，公司账面现金近5亿元。由于胜利饭店改造的投入是渐进的，宽松的资金面有利于公司自主发展。

　　（3）国企改革的可能性西安旅游与西安饮食第一大股东同为西安旅游集团；在国资改革大背景下，能否实现整合和改善体制，也是值得期待的。

　　3.盈利预测及投资建议就公司目前资产而言，盈利水平有限。2014年，公司预计亏损1900-2200万元；我们预计2015-16年净利润分别为80万、300万（对应eps0.00、0.01元）。2015-16年业绩略为改善，主要是考虑到定增完成后，利息收入的增加，以及酒店的缓慢复苏。

　　因此，就市盈率而言，目前股价难有安全边际。但如果从其他角度看，或许存在机会：

　　（1）我们估算定增完成后，公司账面现金接近5亿元，净资产合计约8亿元；目前股价对应14pb3倍，低于旅游行业平均水平（4.24倍）。由于公司资产挖潜具备可能，pb有望向行业平均水平靠拢。

　　（2）除了现有资产挖潜之外，公司也具备向相关领域拓展或者国企改革的可能性，这也有助于改善未来的想象空间。

　　我们认为，上述两点，在市场氛围好的时候，更容易让投资者接受；因此，我们建议激进投资者关注。首次给予“增持”评级，按4倍14pb（旅游行业平均4.21倍），每股价值13.5元（对应总价值32亿元，估算定增后股本2.37亿股）。

　　风险提示：短期盈利有限、改变的期望落空或进展的不确定。