三聚环保：焦炉煤气利用空间大 买入评级

　　七台河项目设计巧妙，盈利能力强我们近期参观了三聚环保在七台河的焦炉煤气制lng项目。我们认为项目设计巧妙，在各方面做到了资源充分利用，最主要的是：1）“顶气”，用成本较低的合成气替换出作为燃料的焦炉煤气，做制lng和甲醇的原料，2）“补气”，把合成气/焦炉煤气混合，增加原料。我们估算该项目lng成本不超过1.7元/方，售价有望达到3元/方，净利润1.3亿元/年以上，项目回报期三年。

　　七台河项目可复制性强，市场空间大焦碳厂约有45%的焦炉煤气用于回炉燃烧，剩余55%的焦炉煤气，在不少焦碳厂已经用于外售或者制甲醇。三聚环保的项目造气替代焦炉煤气，使得大部分焦碳厂都可以成为其潜在的客户。全国有规模以上焦碳厂650多家，其中100万吨或以上的有200多家，市场空间非常大。另外我们估算七台河项目未开工的三阶段项目投资将近20亿元，远超一、二阶段约5亿元的投资额，显示单个客户可以给三聚环保带来的收入很高。

　　低油价对公司的影响：短期有限，中长期油价反弹可能较大我们认为当前油价对于三聚环保短期的业绩成长影响有限。瑞银预测中长期油价会在2016年起步入回升通道，2018年wti/brent达到85/90美元/桶的长期均衡价格。极端情形下，假设油价永远处于当前的低位，我们预计公司仍然能通过lng和气体净化业务实现盈利增长，但是增长的空间会受到影响。

　　估值：目标价34.3元，“买入”评级我们基于瑞银vcam贴现现金流模型和8.8%的wacc，得到目标价34.3元，维持“买入”评级。