青岛啤酒：下半年有望改善 推荐评级

　　预测销量同比增长5%，盈利同比增长1%我们预计青岛啤酒2014年全年销量增长5%达912万吨，收入292.6亿元，同比增长3.4%，全年净利润19.93亿元，同比增长1%。预计全年主品牌销量基本持平，副品牌因新开和并购产能仍将取得双位数增长。由于产品结构下移，预计毛利率从39.9%下降到39.3%，销售费用率持平，管理费用率因退休员工福利减少而下降，净利率从7.0%下降到6.8%。

　　关注要点料15年上半年行业仍承压。2014年啤酒行业产量下降0.96%，从8月份开始出现下滑，10-12月份分别下降8%，7%和17%，逐渐恶化。我们认为主要的原因在于天气、餐饮行业不景气、以及宏观经济疲软。考虑到基数效应，我们预计青啤15年上半年销量增长仍有压力，3季度旺季后有望看到改善。

　　结构升级或成下一阶段的主要增长驱动。单纯从销量上来看，我们认为啤酒行业未来几年增速将放缓至个位数，行业的空间更多来自于产品结构升级和吨酒价格提升。在行业持续低迷的背景下，主要竞争对手均更加注重利润，各自在基地市场仍在推进结构升级。青岛啤酒易拉罐全年还有15%+的增长，奥古特、鸿运当头等高档产品表现也相对较好，另外正在研制新的德国皮尔森口味的啤酒，以迎接进口德式啤酒流行的趋势。

　　包材价格下降，啤麦有待观察。预计占成本一半左右的玻瓶和铝等包材的价格同比有所下降，而主要原料啤麦米的价格仍有不确定性，澳麦减产或将推动啤麦价格上行，仍需观察1季度末啤酒商备货成本。

　　估值与建议我们下调2014-15年净利润7.6%/12.5%至19.93亿元/21.65元，每股收益1.47元/1.60元，同比增长1%/8.6%。虽然行业短期面对一定的成长压力，但我们看好长期的格局改善和产品升级空间。

　　我们用dcf方法调整青岛啤酒h-a股的目标价65.6元港币和51.87元人民币，分别下调7.7%。维持推荐。

　　风险消费持续不景气后行业竞争加剧的风险；原材料大幅上涨的风险。