春秋航空：跨越周期 推荐评级

　　投资亮点消费升级、政策放松，催生3000亿低成本航空市场。1）收入提升远超机票涨幅，且伴随本币升值和签证放松，消费升级催生航空需求，尤其是低成本需求大幅增长。2）政策已从早前的禁入到现在的放开，《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》的出台打响政策支持第一枪，期待更多实质性支持政策出台。我们预计10年后，中国低成本航空市场份额将达25%，运送旅客4亿人，相当于现在1年的总旅客量，对应3000亿的市场。

　　春秋航空具备三大成功基因。1）需求根植大众，跨越周期。目标客户为自费休闲客，核心驱动因素是收入增长，而收入增长稳定度较经济增幅高、基本跨越经济周期；成本低基本得益于运营模式，可持续性好，因此利润率稳定，业绩持续稳定增长。2）激励和保障到位。87名核心员工共享9%的公司股权，同呼吸、共命运；募投项目购臵的3台模拟机，用于解决机长这一核心瓶颈，高瞻远瞩。3）三大业绩增长驱动力。a）瞄准低成本蓝海的东北亚，提供票价上涨动力；b）乘传统公司推动附加收入的东风，公司更有机会获得附加收入的快速增长；c）公司约一半的航班进出上海，明年迪士尼开园将增厚公司利润9%。

　　财务预测基于约20%的规模扩张，综合考虑国际航线占比提升、附加收入提升、油价下跌等正面因素和客座率下降、补贴收入减少等负面因素，预计公司2014～2016年营业收入分别为72.46亿元、75.52亿元和99.94亿元，同比增幅分别为10.4%、4.2%和32.3%；最终2014~2016年净利润分别为7.67亿元、10.22亿元和14.38亿元，同比增幅分别为4.7%、33.3%和40.7%，对应eps分别为2.56元、2.59元和3.60元。

　　估值与建议首次覆盖给予“推荐”评级，目标价65元。当前股价对应2015年和2016年的p/e分别是17.9x和12.9x，估值低于行业均值的20x。公司目标客户跨越周期高速增长，国际航线占比提升带来结构性改善，迪士尼锦上添花，未来还可能有政策红利。差异化的定位和业绩快速稳定增长享受估值溢价，给予目标价65元，对应25x2015p/e。

　　风险经济增长不如预期，油价大幅上升，人民币贬值，地方政府补贴取消。