时代新材：期待整合成效 中性评级

　　预计海外并购完成将带来公司业务重大转变时代新材已于近期完成了并购德国采埃孚集团下属橡胶与塑料业务（boge业务）。详细合并财务数据尚未披露，但我们预计公司资产和业务结构将发生重大转变：1）15年总资产将较并购前增长122%，资产负债率由44%升至61%；2）海外收入占比由17%升至50%以上；3）由集中于轨道交通市场进一步拓展至汽车橡胶制品，汽车相关产品收入占比从11%升至60%以上。

　　我们认同公司战略转型方向，尽管整合挑战重重轨道交通是橡胶制品领域的细分市场，容量有限且下游最大的市场是汽车市场，市场集中度非常低。我们认同公司通过并购优势品牌来迅速拓展至汽车市场的战略方向，且看好其在中国市场的发展。但我们同时也认为管理层需要在未来应对整合的挑战：7个国家地区的生产销售、研发资源的利用、风险管理等，预计2015-17年间公司将面临较大的财务费用和管理费用的压力。

　　盈利预测调整我们大幅下调2014-16年eps预测至0.18/0.20/0.31元，主要由于：新并购boge业务扩大收入规模但盈利不如公司原有业务导致综合毛利率下调；并购带来的费用大幅增加；定向增发2015起产生的摊薄效应。

　　估值：目标价从15.30元调整至15.93元，评级从“买入”下调至“中性”我们新的目标价基于2015年预测每股帐面价值5.90元和2.7x目标pb。我们原来基于现金流贴现进行估值。鉴于并购所带来的公司业务结构的根本转变，且要进行定向增发，我们认为现金流贴现估值目前暂时不适用于公司。

　　公司目前股价对应2015年pb2.6x，可比公司平均2.8x，我们认为估值不具吸引力，且整合成效体现还有待时日，下调评级至“中性”。