长电科技：复制美光开启长牛之路 买入评级

　　投资要点：

　　事件：1月13日，长电科技与产业基金、芯电半导体将通过共同设立的子公司，以自愿有条件全面要约收购的方式，拟以7.8亿美元的总价格收购新加玻半导体封测厂商星科金朋所有发行的股份（不包含台湾公司在内），长电股票于2015年1月14日起复牌。

　　点评：

　　强强联手，加强先进封装ip池，迈向封测第一阵营。长电科技此次向星科金朋提出收购要约无疑是一次强强联手，全球第四大和第六大ic封测厂商的联合将使得长电有望进入封测行业第一阵营，营收规模达到24.5亿美元（2013年报口径），将超越目前全球第三大矽品(spil)的规模。目前我国封装环节是半导体中发展最为成熟的，接下来将通过技术的升级和产业整合进行突破，而星科金朋无论是体量还是知识产权布局都是非常不错的标的，其持有的1100个美国专利以及超过2000个ip知识产权将为长电科技筑起很高的技术壁垒，尤其是在tsv、sip、csp、wlp等先进封装领域。另外，星科金朋的主要客户来自欧美，其中美国区域销售占比高达69.2%，通过收购将快速地获取这些丰富的高端客户资源。

　　中国半导体发展史的里程碑，大基金扶持落地第一响。此次长电的收购事件是中国半导体企业第一次实现如此大的跨国并购，而且从长电科技三季报显示，货币资金约为26.47亿人民币，与7.8亿美元（约47.74亿元人民币）相比还有一定的资金缺口，所以本次交易涉及的资金筹备除了可能通过债权或股权或两者相结合融资的方式进行，我们认为很可能引入前不久成立的国家集成电路产业投资基金，此次案例的顺利实现将为之后更多的中国半导体企业“走出去，引进来”提供经验和示范效应，对于扩大中国半导体产业规模、完成产业结构调整、增强全球影响力都具有战略性意义。

　　星科金朋全球封测排名第四，长电对其收购定价合理：星科金朋总部位于新加坡，是目前全球排名第4位的半导体封测企业。据2013年年报，星科金朋实现营收约15.99亿美元，市场占有率6.4%，仅次于日月光（47.4亿美元）、amkor（29.56亿美元）和矽品（23.35亿美元）。根据星科金朋2013年报所示其总资产约为23.8亿美元，净资产9.7亿美元，此次长电定价7.8亿美元，扣除台湾工厂影响实现0.93倍pb收购，价格放的很合理。而且星科金朋实际控制人淡马锡持股18.46亿股，占比高达83.81%，股份的集中有助于长电顺利谈妥淡马锡就能成功收购星科金朋。

　　星科金朋近几年盈利能力不尽如人意，营业外支出和折旧费用较高。2011年至今，星科金朋只有在2012年取得了1660万美元的净利润，其他几年都出现了5000万美元以内的亏损，今年前三季度季继续亏损约2530万美元。另外，公司近几年的营收规模基本保持在16亿美元的水平，而资本开支在逐年增大，ebitda毛利率基本维持在24%左右，所以我们认为公司盈利能力的下降很大部分是由于折旧费用、营业外支出等影响，如2013年关闭马来西亚工厂造成3690万美元的营业外支出。考虑到半导体行业的重资产属性，短期的小额亏损影响不大，尤其是相较于每年近5个亿的资本开支，千万级别的亏损较容易实现扭亏为盈。

　　四大生产基地，未能收购台湾工厂留下些许遗憾。星科金朋的全球生产工厂主要集中在新加坡、韩国、中国、台湾，按照去年年末统计数据，总资产23.8亿美元中工厂和设备类长期资产14.3亿美元，其中新加坡占比39%、韩国23.5%、中国大陆21.3%、台湾13.5%。韩国工厂是处于亏损状态，但因公会力量强大而无法关闭，而盈利能力较强的台湾两座厂却因台湾政府对大陆高科技产业投资持限制态度而没有进入此次收购范畴，给此次产业整合留下了些许遗憾，无法用台湾最先进的技术来增强长电的水平。不过这样也加快了整个谈判磋商过程的进度，降低了收购的难度。