桐昆股份：龙头归来兮 买入评级

蝴蝶效应，px催生涤纶长丝产业盈利。px一直是涤纶长丝产业链的霸主，由于供给长期被国外（日本、韩国等）垄断，px一直享受超额利润，占据了产业链80%以上的利润。2014年开始px产能进入释放期，尤其是三季度后，由于亚洲和我国px新增产能集中释放，导致px利润塌陷，很快地，下游涤纶长丝行业开始盈利。涤纶长丝（poy、dty、fdy）与pta/meg原材料的价差均明显扩大，回到2012年甚至更佳水平。

涤纶长丝产业链较长（原油—px—pta—涤纶长丝—纺织），其利润表现受到各环节的影响。但去繁化简之后，本质上还是研究供需力量的动态变化，以及产业链上下游各自格局的变化，其背后的逻辑在于这些变化改变了产业链各环节的议价能力，并由此撬动利润空间。

涤纶长丝行业盈利的本质是供需格局向好。下游纺织织造产业悄悄回暖支撑需求、涤纶长丝自身产能扩张接近尾声、资金链断裂导致中小产能开始退出、银行差异化融资条件增高行业再进入门槛，众多因素推动2015年的产能利用率提升。中性假设下，假设需求与今年持平并不考虑小产能退出，我们预计涤纶长丝的产量3110万吨，产能近3830万吨，产能利用率达到83%，相比2014年的79%显著提升。

错位的产能周期，重塑产业链议价能力。上游px和pta的产能扩张周期仍未结束，预计2018年亚洲px的产能扩张才会告一段落，pta过剩的现象也将在未来2年继续持续。因此，叠加产能利用率上升和需求支撑，产能投放即将进入尾声的涤纶长丝将成为整个产业链最有利的环节，产业链利润将向涤纶长丝及下游挪动。

逆势扩张的优质龙头，竞争优势赢得7.5-12亿的盈利优势，弹性十足。公司是涤纶长丝的国内龙头，市占率约10%，收入90%以上来自于涤纶长丝，行业低迷时的逆势扩张使公司具备了行业走向景气时的巨大向上弹性，公司现具有300万吨涤纶长丝产能、150万吨pta产能。预计涤纶长丝价差每扩大100元为公司增厚eps0.23元。公司自身的规模采购优势、经营管理优势、生产设备优势为其带来250-400元/吨的成本优势，对应300万吨产能相当于7.5-12亿的盈利优势。长远来看，公司的带息负债收入占比仅为26%，依然具有较大的杠杆和融资空间，未来成长没有停止。

投资建议：公司具有卓越的行业地位、稳健的经营风格、充裕的现金流，行业反转时盈利弹性大，且兼具成长空间。我们预计公司2014-2016年的收入分别为281亿，322亿，361亿，同比增长27%、15%和12%，净利润分别为3.5亿、6.4亿、12.5亿，同比增长386%、83%和96%。作为涤纶长丝龙头，公司的业绩充分显示了高弹性。按重置成本法估值，给予公司150亿的市值，对应目标价15.56，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：pta及产品跌价风险；中小产能恢复超预期。