中国联通：电信行业内国企改革的先锋 买入评级

我们预计全国性fdd牌照将很快发放由于fdd-lte全国牌照的延迟，2014年联通在与移动的4g竞争中一直处于劣势。11月联通的3g/4g移动用户净增数仅109万，同比下滑70%。不过我们预计全国性fdd牌照将于2015年初发放，联通的市场份额有望提升。

电信运营商的前景堪忧电信运营行业收入从2014年7月出现负增长。除了营业税改增值税对收入的负面影响之外，三家运营商压降营销费用，手机补贴改为话费补贴的形式，也对收入产生了负面影响。除了这两个因素，我们认为移动互联网对语音业务的替代在加剧，而移动电话的普及率趋于饱和，我们对电信运营商未来的增长前景颇为担忧。在行业不景气的情况下，我们认为联通是唯一能维持较高利润增速的公司（q314净利润同比增27%，相比移动-13%，电信5%）。

联通很可能是国企改革的先锋联通从1994年成立之日起，就是为改革而应运而生的，我们判断联通在即将来临的国企改革中，也很可能扮演行业先锋的角色。尽管联通目前股价对应2014epe在23.1，历史上看并不便宜；但pb还处于1.2的低位，一旦国家允许私有资本参股，我们认为联通的pb估值还是有上升空间的。

估值：目标价上调至5.50元，维持“买入”评级当前股价已达我们原先的目标价。受央行降息的影响，a股市场的无风险利率已由此前的4.4%降至3.9%，而股票市场风险溢价也由5.5%降至5.0%。

相应调整后，联通的平均股权成本率（wacc）下降1个百分点至9.3%，根据现金流折算模型得出新目标价5.50元。