万达商业：大象华丽转型 买入评级

万达商业：大象华丽转型 买入评级 2014-12-23 类别：公司研究 机构：广发证券 研究员：欧亚菲

商业地产供给阶段性过剩,高质量公司稀缺,体验式地产和全渠道转型成大势所趋经济刺激政策、传统百货转型推动了近年商业地产大跃进，13-14年购物中心供给大幅放量，虽然到2015年购物中心供给将大幅放缓，但大量新增物业入市已造成商业地产行业不同地区和不同业态分化严重的格局。目前行业分散化，高质量商业地产稀缺，未来整体收益率有望随龙头市占率的提升而上扬。从行业趋势来看,体验地产和全渠道转型将成为新一轮竞争焦点。

高效物业开发能力、订单地产模式、集团综合业态协同发展铸就了万达的辉煌公司的核心竞争力主要有三点：高效的物业开发能力，通过设置351个节点进行模块化管理保证了全国所有项目的有序进行，已完工70个项目中平均建筑面积18.96万平，平均建设周期仅2.16年；首创的订单地产模式，施工前招商并按商户需求设计施工实现了“广场完工即全场开业”，自持物业空置率长期控制在1%以下，远低于同行；集团旗下地产、院线、百货、文化旅游等业态配合地产开发，形成了集团内部的高度协同。综合来看公司物业开发能力在行业内处于领先地位，但物业运营能力的相对不足成为未来限制公司估值提升的主要障碍。

公司顺应行业发展趋势，聚焦四个战略方向万达商业地产将顺应行业发展趋势，核心战略聚焦在四个方向:即发展以第四代产品为核心的旅游文化地产；以家庭为单位聚客，着重发展儿童乐园业态；打造以线下智慧广场为基础的全渠道会员体系；以酒店为核心发展国际业务。我们对比研究了迪斯尼和圣淘沙的发展历程，东京迪士尼前期通过运营经验积累和人气聚集提升主题公园品牌价值，后期再通过零售、餐饮、酒店等毛利业态加大盈利，圣淘沙则是通过前期景区开发提升景区价值，后期再通过地产销售来获得超额利润，万达城则更像这两者的结合，我们认为公司第四代产品有望形成竞争壁垒，但从迪斯尼和圣淘沙的成功来看，核心仍在于公司运营能力的提升。

投资要点：参照行业pe估值和rnav估值公司市值区间1778.19亿-2226.7亿参照港股地产公司估值，通常物业出售占比较高的pe估值相对较低，而物业投资占比较高的pe估值相对较高。2013年公司物业出售收入占比86.4%，我们按照公司2014年9-11倍pe估算，公司市值区间为1778.19~2173.35亿人民币，参考rnav法并给予30%-40%折价估算公司市值区间为1908.6~2226.7亿人民币。综合两者我们预计公司合理市值区间在1778.19~2226.7亿元。对应股价39.74~48.57rmb（按发行6亿股份数计算），折合49.67~60.71hkd（汇率按照1khd=0.8rmb计算）。以上估值仍然是以传统地产企业为基准，智慧广场打造、会员积分体系打通、发展儿童业态、推进国际化的战略实施元年都在2014年，第四代产品也要在2015-2016年逐步投放市场，因而未来四个方向的转型成功与否成为未来公司估值水平能否提升的关键，需要投资者持续关注。

风险提示商业地产行业供需失衡、网络零售冲击和第四代产品运营不成功