负利率致资产泡沫膨胀 囤积现金越发流行

　　在通缩发展势头的背景下，全球正采取越来越极端的措施，以避免全球庞氏信贷泡沫的破碎。

　　据智通财经了解，信贷泡沫充满变数，他们必须持续膨胀，否则就会破碎，因此他们需要更多可供借贷的钱来维持泡沫。但这反过来又需要大量有能力又愿意借款的人，以维持对新的信贷资金需求，同时需要大量风险厌恶情绪不太高的贷款人，以释放新的贷款，并需要能够稀释风险的有效机制。随着信贷泡沫见顶，所有这些必要因素最先变得充满问题，之后甚至变得不再可用。在过了某个点后，金融扩张便需要面对一些难以逾越的限制，而全球经济即将面临这种情况。

　　借款人的境地越发艰难，他们担心将无法负担现有贷款，更别说贷新款。对于储藏空间有限的家庭而言，他们已经购置了过多的东西，并希望缩减以简化混乱的生活。很多企业也已经在艰辛地出售商品和服务，所以不愿借款来扩张业务。由于市场借贷意愿下滑，新的贷款需求将大幅下降。随着风险因素浮现，贷款人亦愈加厌恶风险，往往对借款方的偿付能力很快失去信任。正如我们在2008年看到的，从风险偏好转向风险厌恶会非常迅速，游戏规则会改变得非常突然。

　　把风险稀释至无的风险分散机制，如证券化，被视为货币扩张过程中十分有效和可靠的措施，但随着扩张变成收缩，这种有效性已消失。之前创建的证券化工具不再被视为有价值，导致一旦价格发现发生，它们将被重新定价，且这种价值的破坏具高度的通缩性。风险的持续存在变得越来越明显，且市场越来越意识到这种风险可能是灾难性的。

　　借贷和贷款需求下滑，会威胁到进一步延长信贷繁荣的能力，这意味着即使央行不惜一切代价来维持繁荣，也无法阻止衰退趋势的到来。负利率和现金之战正是上述需求下滑的象征。随着借贷信心的降低，流动性也会消失。现在，我们正处于信贷紧缩的第二阶段，沦入与2008年相似的境地，这种结果不可避免，且比2008年的衰退规模还要庞大。

　　从零利率到负利率

　　近几年来，全球利率保持在非常低的水平，几乎与零利率无异。这种零利率政策反映了因风险增加而形成的泡沫见顶期间的一种极端自满，也反映了通过刺激借贷需求来维持信贷增长的压力越来越大。之前通过刺激引发的过度借贷及市场的逐利性，导致实体经济中许多行业出现一系列不正当投资。目前全球总需求严重紧缩，因此产能过剩问题更加突出。这种被视为“复苏”但又不是“复苏”的景象，是一种双重危险，是重复之前失败的策略以求达到不同结果的强化版。

　　现在，形成金融危机的条件再度发酵，正在实行的政策也无非是以前的失败政策的更大程度的强化。许多经济体，尤其是被视为“避风港”的经济体，将利率从零下调至负水平，最初是为了消化银行储备，但潜在目的是吸引商业客户（以荷兰和英国为例）。个人储蓄者将是下一个受负利率影响的对象。负利率是对储蓄者的惩罚，同时有效地刺激银行贷款给借款能力弱，即高风险的对象，为借款人和贷款人都营造了金融危机的氛围。

　　风险是相对的。在扩张时期，风险感知极低但风险实际稳步上升时，利率代表的风险溢价在不同的贷款人之间相对相差较小，且波动性也较小。例如，在金融危机之前，欧洲主权债券的利率水平很低，多年来大致相同。换言之，在那个时期，信用利差很窄。当时，希腊能够像德国那样轻松地借到钱，且利率极低，那时放贷人认为欧洲经济强劲，足以消化较弱成员国的债务。

　　然而，随着欧洲从统一意识转为分化意识，风险感知急剧增加，出现了各种风险差异，信用利差也扩大了。我们看到2008年发生了这种情况，而未来几年可能更明显，信用利差或扩大到创纪录的水平。在由恐惧情绪造成市场大幅波动的背景下，市场预期利率分歧或造成相关的违约风险。

　　不同的对象之间会出现不同的风险差异，如政府与私人债务、多头与空头、经济中心与新兴市场、欧元区与欧元区外围、欧洲中心与陷入困境的外围、高等级债券与垃圾债券。

　　随着风险区别增加，利率风险溢价发散。因考虑到较高的违约风险，存在较高风险的借款人将支付更高的风险溢价， 但更高的溢价却也提高了实际违约的风险。风险感知的增长，也推动了实际风险的发生，即还款能力弱的借款人被驱至破产边缘。同样，被视为是相对“避风港”的借款人则受益于较低的风险溢价，这反过来又使他们的债务负担更容易承受，并降低（或延迟）了他们的实际违约风险。然后，这种违约风险的降低被反映在进一步降低的风险溢价上。本来就风险高的变得越危险，本来就相对安全的则越具安全性（但并非绝对安全）。

　　目前，投资者分散风险的意识增强，通常被认为是相对安全的经济体，均实施或提议了负利率政策。自2012年起，欧洲央行旗下数个成员国的银行储备已经实行了负利率政策，值得留意的有丹麦和瑞典。对资本保值的渴望，令储蓄方为了将资产存在“避风港”，而宁愿付费储蓄。

　　一些欧洲国家是出于短期目的，才实行了负利率政策。当恐惧情绪导致越来越多的外国资金跨国界流动时，负利率有助于控制不稳定的金融流入。负利率的一个主要目标是减少欧元区以外的货币的升值压力。瑞士、丹麦和瑞典的货币都经历了货币升值，因此，通过鼓励外国人持有它们的货币而非欧元，使用负利率可以保护它们的汇率以及出口价格。

　　负利率也意在减少储蓄，而鼓励消费和投资。如果储蓄者必须支付一笔费用才能储蓄，那消费或投资就显得更具吸引力，这就会令经济中有更多的流通资金，并加快货币流通速度，反过来，又为价格下降的环境提供价格支撑。

　　在历史记录中，负利率是危机时传统政策失败时的表现，很是罕见。负利率是一种绝望的手段。

　　负利率的历史后果

　　现有的低利率环境已经造成了资产价格泡沫进一步膨胀，令房地产等资产越来越超出普通人可以购买的范围，同时又令这批人无法建立足够的储蓄存款。例如，在丹麦哥本哈根，负利率刺激了房地产泡沫的扩大，令房地产市场面临崩盘和债务违约的风险。

　　此外，由于丹麦实行负利率政策，该国投资者还将资金投往股市。自2012年第二季度以来，即丹麦实行负利率之前，由20个最高交易量的股票组成的基准指数飙升超过100%，是同一段时期里欧洲斯托克600和道琼斯工业指数涨幅的两倍。

　　同样，瑞典的房地产价格也涨上了天，就像20世纪80年代末日本泡沫见顶时的状况。瑞典的代际抵押贷款的平均期限为140年!最近该国当局试图控制不断膨胀的债务，将代际期限减至105年，而此举遭到了该国民众的抗议。

　　负利率除了在已经过度杠杆化的市场进一步刺激杠杆作用外，似乎并没有对经济活动产生实际的刺激作用。

　　负利率下限和现金囤积问题

　　央行试图通过使用负利率，来刺激经济中货币的流通，而这存在一些问题。

　　首先，设置一个低的官方利率并不一定意味着低利率将在经济上盛行，特别是在危机时刻。

　　全球金融危机的经验告诉我们，能将利率降至下限边缘的冲击，也会对货币政策传导机制产生严重打击。例如，假设银行间市场被冻结，并阻止政策利率在整个银行部门和金融市场间顺利传播，在这种情况下，下调政策利率，可能在宏观经济和价格方面毫无影响力。

　　这正是2008年发生的状况，目前尚未出现，但当危机条件成熟时、央行无力控制金融市场时，上述状况就会再度出现。在这种情况下，央行很可能会上调利率。

　　短期内，负利率最大的问题在于其从银行系统逃往实体现金的能力。负利率并没有刺激消费，而是令人们从银行取出现金并由自己控制，从而避免了储蓄费用和银行系统日益增加的风险。

　　换言之，这种状况利好现金。在良好投资机会较少的环境下，投资者的风险意识增加，恐惧情绪增强，大规模撤出现金的愿望合情合理。

　　在实行负利率政策的日本，现金的使用量持续下滑，但也尚未完全消失。据日本央行估计，去年现金占日交易量的21-27%，而在新世纪之交时为34-45%。同时，该国对钞票的需求增长速度要快于经济总量的增加，这一趋势自20世纪90年代中期以来才变得较为明显。此外，美国、欧元区、澳大利亚和加拿大也出现了同样的现象。

　　囤积现金的流行，也加强了对实物货币的需求。囤积者或将钱存于保险箱，或放在床垫下，甚至埋在花园里，而非存在负利率环境下的银行账户中。