交银施罗德固李娜：新常态下的债市猜想

　　和讯基金消息 进入2015年以来短短两个多月，央行已经进行了一次降准和第二次降息，但是近日公布的经济数据依然低迷，工业增加值同比增速快速回落至6.8%，金融数据有所回升但未来经济动能的逐步恢复尚待时日来进一步观察。开年以来债券市场的运行也非常有意思，10年期国开债收益率自年初4.09%持续下行，最低在2月底达到3.66%，而在降准和降息后的第二个交易日均录得了收益率明显回升的走势，同时由于年初以来资金面宽松不达预期，银行间7天质押式回购利率春节后还维持在4.6%附近，收益率曲线倒挂的情况已持续月余，这反映了收益率曲线隐含了较多的货币宽松预期，曲线走在了央行的前面。债券市场似乎也随着经济进入新常态的同时，出现了一些微妙的新特征，一些不同于往常的交易模式。

　　在处于经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期的三期叠加下，今年经济增速的目标调整为7%，实际上将对经济增速进行区间管理，更加注重质量和效率，力促中国经济从中低端向中高端升级，未来很难看到短期强刺激政策。新常态下要素规模驱动力正在减弱，经济增长将更多依靠人力资本质量和技术进步；自然环境的承载能力正在逐步达到或接近上限，将大力推动形成绿色低碳循环发展新方式；整体经济运行的风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间；仍然着重全面化解产能过剩，也要通过发挥市场机制作用探索未来产业发展方向。可见经济运行面对多重下行压力风险下，政策将更加着力于托底，而不是刺激。由此，在未来数年经济增速逐步下台阶的背景下，固定收益类资产将具有长期投资价值，理应成为居民投资组合中不可缺少的一部分。

　　在两次降息的同时，央行都扩大了存款利率的上浮空间，利率市场化正在如期有序推进中。预计今年年内存款保险制度推出，距离完全放开存款利率已不那么遥远了。在两次降息后，商业银行适度提升了存款利率上浮比例，结果是负债成本下行幅度相对有限，再加上财富管理时代居民存款再分配，银行理财等金融产品收益率居高不下，恐怕在有效打破刚兑之前，很难以看到银行间资金成本中枢的大幅下行。外汇占款大幅减少的背景下，基础货币的投放将更多依赖央行的货币政策工具。而央行在稳健的货币政策基调下，总量政策的同时还要体现适度的结构性特征，其货币宽松的力度或时点可能将低于市场预期。也就是说，不排除资金利率中枢维持偏高并出现阶段性抽紧可能成为常态。

　　在上述两股力量的交织下，面对债券市场新常态，投资者可以在长期慢牛的期待中注重交易节奏。一方面，在把握经济增速短周期波动的同时，对于固定收益类资产不放弃，原则上在经济下行阶段重视利率债波段交易，在经济企稳阶段切换至信用债投资机会，有望带来持续稳定的投资收益。另一方面，资金利率的变动也是杠杆操作的重要变量，要特别重视流动性风险和曲线短端的投资机会，危和机之间往往只有一线之隔，特别警惕流动性风险的超预期释放将成为利率市场化进程中债市投资不可忽视的一大要义。