资金吃紧：长期依赖投资收益“造血” 东方集团重组交易前路堪忧

　　截至2021年3月末，【东方集团(600811)、股吧】货币资金为48.06亿元，有息负债则高达188.41亿元，约是货币资金的4倍

　　近日，东方集团股份有限公司（下称东方集团，600811.SH）发布公告称，拟向控股股东东方集团有限公司（下称东方有限）发行股份及支付现金，购买东方有限持有的辉澜投资有限公司（下称辉澜投资）92%股权。

　　公告显示，辉澜投资的主要资产为通过全资子公司He Fu International Limited持有的联合能源集团（0467.HK）30.55%股权，后者主要从事石油天然气的勘探开发与生产，油气资产主要位于巴基斯坦、伊拉克和埃及等地。换言之，如若本次交易完成，东方集团将间接持有联合能源集团30.55%股权，投资范围再次扩大。

　　梳理本次交易，有几个方面值得注意。其一，东方集团控股股东为东方有限，实控人为张宏伟。同时，截至2020年12月31日，张宏伟通过实控公司合计持有联合能源集团66.45%股权，他也是联合能源集团的实控人。也就是说，本次交易双方、标的公司及主要资产多为“东方系”，实控人均为张宏伟。那么，“左手倒右手”的背后交易逻辑是什么？

　　其二，按照收购比例，如若交易完成，张宏伟通过下属企业仍间接控制联合能源集团35.90%股权，东方集团能否取得联合能源集团的控制权存疑。若未取得控制权，本次交易是否符合《监管规则适用指引——上市类1号》（下称上市类1号）关于收购少数股权的规定也存有疑问。

　　其三，本次交易设置现金支付比例不超过交易总对价15%是出于何种考虑？2019年、2020年，辉澜公司与联合能源集团财务数据存在差异原因及合理性是什么？标的公司负债高于联合能源集团负债的原因为何？

　　《投资时报》研究员梳理资料发现，本次交易或是东方集团投资“造血”行为，为的是填补或增厚公司投资收益从而改善业绩。另外，根据上市类1号规定，如若未取得联合能源集团控制权，本次交易或不符合收购少数股权相关规定。而交易设置现金支付比例不超15%，或与东方集团自身资金链紧张有关。

　　事实上，本次东方集团重大资产重组预案也令上交所关注，针对交易方案、重组标的资产情况，上交所要求公司核实并补充披露：现金支付比例不超15%的考虑；未收购辉澜公司剩余8%股权、未收购实控人持有联合能源集团35.90%股权的原因，后续是否存在继续收购计划或安排；联合能源各油气区块储量情况、业务模式、特许经营权、服务合同期限；辉澜公司、联合能源集团与实控人及其关联方之间是否存在非经营性资金占用或关联担保等问题。

　　交易旨在增厚投资收益？

　　Wind资讯显示，东方集团于1994年1月上市交易，原主营投资和经营金融保险业、建材流通业和其他产业等。2013年，该公司通过股权收购大成饭店70%股权，主营业务变更为粮油食品、加工、金融、港口交通等。目前，经营及投资产业涉及现代农业及健康食品产业、新型城镇化开发产业、金融业和港口业等，而现代农业及健康食品产业是公司核心主业。

　　从近五年数据来看，2016年至2020年，东方集团的粮油加工或其他贸易（或农产品加工销售）营收分别为人民币56.25亿元（除说明外，下同）、67.20亿元、91.85亿元、124.62亿元、153.60亿元，收入占比为88.68%、84.51%、63.43%、94.69%、99.35%。虽然此业务收入呈逐年增长态势，但毛利率较低，多在1.90%—2.70%之间浮动。如若再扣除所得税费用，可想而知该业务净利润不甚乐观。

　　数据显示，2016年至2018年，该公司粮油加工及其他贸易的净利润约为594万元、-20.4万元、-7304.38万元；而在2019年、2020年，大米、油脂加工销售和其他农产品销售的净利润合计为0.67亿元、1.11亿元。对比这五年的公司归母净利润为7.62亿元、7.69亿元、6.56亿元、5.84亿元、2.40亿元，显然，核心主业贡献的净利润与之存在较大差距。那么，其间的“利润差额”从何而来？

　　《投资时报》研究员查阅年报注意到，上述五年，东方集团的投资收益分别为15.35亿元、16.81亿元、15.33亿元、18.35亿元、10.54亿元；其中，对联营和合营企业的投资收益合计为13.57亿元、14.69亿元、14.81亿元、15.76亿元和9.30亿元，占各年度总投资收益的九成左右。

　　而重要的合营或联营企业中，东方集团分别持有锦州港股份有限公司（下称锦州港，600190.SH）、中国民生银行股份有限公司（下称民生银行）、东方集团财务有限责任公司15.39%、2.92%、30.0%股权。若按权益法确认投资收益，近五年来，民生银行投资收益贡献较大，分别为13.98亿元、14.41亿元、14.55亿元、15.57亿元和9.06亿元，仅这五年就合计贡献约67.57亿元投资收益。显然，一旦民生银行收益不佳，则对当期投资收益产生较大影响，继而影响该年度上市公司利润。

　　事实上，2020年东方集团归母净利润同比腰斩的原因，正是因为参股公司民生银行计提拨备和核销坏账，以致于归属于股东的净利润同比大降，当期公司的投资收益较上年缩减6.51亿元。综上来看，本次购买标的资产，东方集团或在寻求下一个“利润来源”，以便填补或增厚投资收益，从而拉升公司业绩。

　　东方集团近五年归母净利润及投资收益情况（亿元）

　　收购少数股权是否合规

　　《投资时报》研究员注意到，联合能源集团（0467.HK）主要从事石油天然气的勘探开发与生产，油气资产主要位于巴基斯坦、伊拉克和埃及等地。显然，该公司主营业务与东方集团截然不同。

　　另据股权穿透图，辉澜投资的全资子公司He Fu International Limited、联合石油天然气控股有限公司（下称联合石油）、联合能源控股有限公司（下称联合有限）分别持有联合能源集团股份30.55%、22.02%、13.88%股份。而截至2020年12月31日，张宏伟通过实控公司持有联合石油、联合有限100%股份。

　　按照收购比例，如若交易完成，张宏伟通过实控公司或仍间接控制联合能源集团35.90%股权，东方集团能否取得控制权存疑。若未取得控制权，那么，按照上市类1号规定，上市公司购买少数股权，应同时符合条件：“少数股权与上市公司现有主营业务具有显著协同效应，或与拟购买主要标的资产属同行业或紧密相关的上下游行业”以及“交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应持续经营能力，不存在净利润主要来自并表外的投资收益情况。”如此看来，东方集团或不符上述条件。

　　此外，2019年、2020年（下称报告期内），联合能源集团录得营收71.04亿港元、62.04亿港元；归母净利润为19.06亿港元、8.64亿港元；总负债为136.89亿港元、120.26亿港元。报告期内，辉澜公司营收分别为69.62亿元、58.70亿元，归母净利润为7.07亿元、0.16亿元，扣非后净利润为17.14亿元、7.39亿元；负债总额为166.23亿元、144.60亿元。

　　针对前述情况，东方集团也需要说明“标的公司业绩下滑原因”“扣非前后净利润差异较大的原因及合理性”“为何辉澜公司负债高于联合能源集团负债”以及“与联合能源集团财务数据存在差异的原因及合理性”。

　　资金吃紧

　　值得一提的是，截至2021年3月末，东方集团的货币资金虽为48.06亿元，但短期借款、一年内到期的非流动负债分别为64.22亿元、80.64亿元，如果再加上长期借款25.63亿元、应付债券17.92亿元，公司有息负债就高达188.41亿元，约是货币资金的4倍。

　　根据2021年7月7日晚间公告，因日常经营需要，东方集团以子公司相关房产、持有的子公司相应股权等质押担保，向民生银行北京分行贷款21.11亿元，期限为9个月。另据锦州港7月29日晚间公告，因自身生产经营需要，东方集团将所持有的锦州港970万股质押；截至该公告披露日，东方集团累计质押2.947亿股，占所持锦州港股份的95.63%。

　　综合来看，资金链紧张或是本次交易东方集团设置现金支付比例不超15%的较大原因。而截至交易预案签署日，本次交易涉及标的资产的审计、评估/估值都尚未完成，价格也尚未确定，交易能否按计划实施仍存在不确定性。