键凯科技（688356）：壁垒深厚、填补空白、供货外资的稀缺龙头

　　科创板开板两年多来，上市公司数量已经突破300家，这其中不乏一些新兴产业的细分领域中的国内龙头公司，主要集中在半导体和生物医药量大领域。今天就来看一家上市近一年的企业：【键凯科技(688356)、股吧】(688356)。(只聊基本面情况和发展趋势，不对股价、涨跌作评论)

　　公司主营为医用药用聚乙二醇(PEG)及其活性衍生物的研发、生产和销售，产业链上游来说处于制剂上游，基于自有的PEG合成技术向下游客户提供PEG 相关技术服务，同时主开发创新的PEG修饰药物和医疗器械。键凯填补了国内规模化生产高质量的医用药用聚乙二醇及其衍生物的空白。

　　键凯为国内最早从事PEG产业研究的企业之一，目前已积累丰富产业化经验(技术源自全球先进的Shearwater)和研究成果(常规产品目录600余种)，外部则有国内外核心客户的订单认可(药企：恒瑞、基因泰克，器械企业：美敦力、波科)。产品质量方面，基础指标端基取代率和分散度处于同行最优档次，试验数据方面也优于国外品种。

　　目前国内已批准上市的6款PEG修饰药物中，【键凯科技(688356)、股吧】支持4款。长春高新(000661)的长效重组人生长激素“金赛增”、【特宝生物(688278)、股吧】(688278)的长效重组人干扰素“派格宾”、恒瑞医药(600276)的重组人粒细胞刺激因子“艾多”、豪森医药的长效GLP-1 激动剂“洛塞那肽”均使用了键凯科技的PEG衍生物。

　　在国外，键凯科技支持了多款PEG修饰药物和PEG凝胶类器械产品上市：美敦力旗下Covidien、波士顿科学旗下Augmenix、史赛克旗下Entellus、Genentech、Cardinal Health等均是公司的客户。还支持10个境外器械临床试验品种，药物领域也参与了5家生物类似药企业以及10余家创新制药公司在PEG修饰多肽、蛋白、寡核苷酸等领域的研发。

　　技术壁垒深厚：

　　聚乙二醇化，是一种药物修饰手段，可以用于修饰药物(长效化、减毒化等)和医疗器械(粘合、止血、防渗漏和防粘连等)。核心作用是长效化，例如将每日注射的人生长激素变为每周注射一次；在很多领域，中长效药物是未来的趋势。另外，聚乙二醇修饰药物的核心技术不在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用聚乙二醇衍生物，以及后续的药物聚乙二醇化过程。

　　聚乙二醇化应用范围广(蛋白、多肽、小分子、核酸等)且可以改变蛋白质的理化特性。缺点是产品质量和批间一致性较难控制，且新的定点修饰技术门槛较高，具备较深厚的技术壁垒。

　　核心壁垒：PEG修饰的难点是偶联设计，来自于核心技术人员对成药性的理解和灵感。PEG原料的核心质量指标为产物的高纯度、低分散度，PEG修饰的核心壁垒来自于偶联的设计。

　　全球来看，目前具备商业化供应高纯度PEG 原料的企业仅有3 家左右，其中，日本化工企业NOF是全球最大的医用药用聚乙二醇材料供应商，有超过20年的生产历史，参照cGMP标准管理并接受来自全球的制药企业审计，从产销量和供应客户上来看均处于龙头地位。

　　键凯(688356)于2008 年突破高纯度PEG生产技术，成立于2016 年的全资子公司辽宁键凯拥有PEG原料的cGMP生产厂房，目前负责公司自用高纯度PEG原料的生产，其活性衍生物纯度可达99%，摆脱了国内高端PEG原料长期依赖于国外进口、缺乏规模化生产高质量的PEG衍生物的局面。从产品质量来看，公司相比竞品具备纯度高、分子量分布窄和杂质含量低等多项优势，保证自产PEG衍生物的优秀品质。

　　创始人背景：

　　创始人赵宣在清华大学毕业后，到美国阿拉巴马大学亨茨维尔分校，师从米尔顿-哈里斯并取得材料学博士学位。其导师米尔顿-哈里斯发明了一项关于聚乙二醇化的重大发明，并创立了Shearwater作为产业化的平台，后来被Inhale系统治疗公司收购，Inhale后改名为Nektar。而内克塔疗法(NKTR)正是如今的行业标杆，总市值超过30亿美元。

　　赵宣不仅师从哈里斯，研究的正是聚乙二醇及其衍生物的合成与应用。博士毕业后，先后在Shearwater、Nektar从事研发工作六年，这还不算博士期间的工作。2005年，赵宣加入键凯科技，并在15年后将公司带上科创板，成为国内医用聚乙二醇的领军者。

　　在研项目：

　　聚乙二醇伊立替康，公司与三生制药达成合作，目前已处于I 期临床阶段、完成第二剂量组入组工作，根据招股书，公司未来临床推进部分之后将寻求对外转让，并将价款含税总金额的5%支付给三生制药。

　　除此之外，公司还围绕PEG 修饰基数储备了多个在研项目，涉及关注度较高的PEG修饰IL-2类药物以及麻醉药、透明质酸等多个潜力领域，从各企业专利布局上来看，公司相对竞争对手在专利的数量上占据优势。公司在现有PEG 衍生物供应业务稳定的基础上正发挥自身的创新优势，同时作为较多国际企业的供应商，公司可接触最前沿的PEG 修饰应用方向，未来在PEG修饰技术上具备成为先行者的潜力。

　　客户情况：

　　根据下游产品应用的不同大体分为药物和器械，目前公司供应的药物性PEG 衍生物包括国内客户以及国外客户如Genetech，器械则通过美国子公司BD拓展国外客户。

　　财务业绩及业务结构：PEG产品销售为主、技术服务增速快

　　公司主营分为PEG产品销售和收取的技术服务费，其中产品销售大部分为衍生物的销售，公司生产的上游高纯度PEG原料主要为供自身生产聚乙二醇活性衍生物使用，仅有极少量外供特定给客户(年销售额在100 万元左右)。技术服务费则主要是公司向下游客户提供PEG医药应用创新技术服务的收入，又可分为让渡聚乙二醇化技术使用权、转让临床批件，收费方式包括专利授权许可使用费、里程碑收入、收益分成等。

　　两种业务拆分来看，公司PEG销售占比相对较大，2019年达到88%，此类业务增速稳定，近两年均在25%左右；技术服务费由于其业务特点，成本相对较小，收入几乎直接转化为毛利润，近两年得益于【特宝生物(688278)、股吧】收益分成的增加，表现出较快的增长，2019年已增至0.16亿元。两大业务共同促使公司近两年营收保持在30%以上快速增长，利润端同样保持快速增长，2016-2019年复合增速接近150%。

　　毛利率方面，PEG产品销售以PEG衍生物为主，其销售价格按成本加成法结合市场竞争情况综合确定，根据公司披露成本与售价来看，加成比例大体在80%左右，因此毛利率稳定在70%以上，且随着规模效应成本有所改善，毛利率略有提升。技术服务费则大部分为特宝生物收益分成，毛利率为100%。整体上改善毛利率逐年提升，2019年已到84.3%。

　　单价方面，用于药物研发与生产的PEG产品销售单价更高，近年稳定在250元/g左右；用于医疗器械研发与生产的销售单价在130-150元/g波动。成本方面，随着产销量的扩大，平均成本有所减少，近年处于33元/g左右的水平，预计随着药品端销量的快速增长，平均单价仍有提升空间。

　　费用率方面，同部分特色原料药企业类似，对销售队伍的推广依赖性不强，销售费用率也相对较低，2020年前三季度已降至3%以下；管理费用率除2016年因股份支付费达到48%外，近年来已下降至15%以下，其中近半数为职工薪酬；财务费用则得益于公司良好的现金流表现为利息收入。整体费用率相对稳定，净利率则逐年提升，2019年已升至46%达水平，得益于此，公司加权ROE也相应提升至2019年的32%。

　　2020年，公司营业收入1.87亿，同比增长38%。归母净利润8700万，同比增长41%。2021Q1，业绩更是爆发，营收约6992万元，同比增长158.77%；净利润约3599万元，同比增长229.52%。

　　行业趋势：

　　全球来看，PEG在医药行业的应用始于1977年罗杰斯大学生化教授Frank F.Davis用PEG 修饰牛血清白蛋白，此后经研究于80年代进入产业化实用阶段，1990年FDA 批准Enzon 开发的全球首个PEG 修饰药物(用于重度联合免疫缺陷治疗的PEG修饰腺苷脱氨酶)，至今以来已有干扰素、重组人粒细胞集落刺激因子等蛋白质药物和喜树碱等小分子药物采用PEG技术并成功上市。30年发展诞生多款重磅炸弹药物。

　　根据公司招股说明书数据，2017年全球PEG修饰药物市场规模为103.88 亿美元，预计到2025 年将达到178.13 亿美元，复合增速约7%。受益于下游制剂端的放量，全球医用药用PEG材料需求增长迅速，2018年市场规模约32.12亿美元，2026年预计将增长至49.35亿美元。

　　受制于国内PEG衍生物发展相对滞后，我国PEG 修饰药物市场发展仍处于起步阶段，到目前国内获批上市的PEG修饰药物除进口干扰素品种外，共有六款国产PEG 修饰药物上市。石药和齐鲁的PEG-G-CSF 为国外已上市长效药物Neulasta 的仿制药，其他四款PEG修饰药物均为键凯(688356)供应衍生物。

　　中国约有10-20个临床阶段分子，仍在改良型PEG 修饰药品发展的红利期。与海外相比，国内临床期药品多为Me-too类或Me-better 类分子/靶点，反映出国内仍处在改良型PEG修饰药品发展的红利期。

　　医疗器械方面，外科手术缝合及止血是目前聚乙二醇凝胶类产品的主要应用情景，包括眼部、脑部、脊柱等。以聚乙二醇衍生物为主要成分的水凝胶喷射至伤口位置后，凝胶迅速固化防止伤口出血感染，待伤口愈合后自行降解。目前PEG已广泛用于水凝胶医疗器械中，如Augmenix生产的SpaceOAR 是美国首个用于前列腺癌放射治疗的组织分离产品，可将接受大剂量放射治疗的患者的直肠粘膜损害从90%降低到13.6%。

　　全球已有多款聚乙二醇修饰的医疗器械上市，比较成熟，国内还没有同类产品上市。键凯(688356)的产品被应用于杭州亚慧生物的一款PEG凝胶类外科手术封合剂，该产品已申报临床试验。根据ReportsandData的研究报告，2018年，医用药用聚乙二醇材料全球市场规模约32.12亿美元，2026年预计将增长至49.35亿美元。

　　mRNA新冠疫苗成分之一：

　　mRNA疫苗在本次新冠疫情中大放异彩，mRNA的稳定性和药物递送是主要问题，裸露的mRNA很容易受到体内RNA切割酶的攻击，mRNA也需要被高效地递送至细胞内从而进行翻译，发挥功能。

　　脂质纳米颗粒(LNP)是目前最先进的递送系统，最初在siRNA的递送中就被证明是安全有效的。LNPs是以脂质为基础的递送系统，由阳离子脂质、辅助脂质、胆固醇和聚乙二醇(PEG)组成稳定的颗粒，其内核中携带mRNA并保护mRNA不被降解，同时LNP的亲脂性可以使颗粒和受试机体细胞膜融合，递送mRNA进入机体细胞内。

　　PEG修饰被应用于此次新冠疫情中广泛接种的mRNA疫苗中，如辉瑞-BioNTech 的BNT162b2和Moderna的mRNA-1273，都通过 PEG修饰脂质体强化递送效率。除此之外，PEG的修饰技术还可以广泛的被应用于双抗、ADC等前沿的药物研发领域中。

　　总结：键凯作为国内PEG衍生物龙头，在前、中、后端三个环节均拥有行业领先技术：

　　1、原料端掌握高纯PEG生产技术，是全球少数可生产cGMP 等级的医药用PEG 原料的企业之一。

　　2、衍生物端纯度、稳定性、杂质含量等处于国内领先地位、拥有600 种衍生物产品库。

　　3、PEG 修饰药物端具备较强创新能力，可针对客户新结构的需求定制化生产工艺，如为国内特宝、恒瑞、金赛、豪森供应的药物均为me-better或first-in-PEG，所使用的PEG 衍生物结构均有改进，展示出公司优异的创新工艺设计能力。