申银万国：给予爱旭股份2021年行业平均估值32倍 对应目前股价有19%的上涨空间

　　投资要点：

　　全球领先的单晶PERC电池片供应商，业绩进入高速增长期。公司主要从事晶硅太阳能(6.540, -0.15, -2.24%)电池的研究、制造、销售和售后服务。2017-2020 年，公司营业收入从19.75 亿元增长至96.64 亿元，3 年复合增长率为69.77%；归母净利润从1.06 亿元增长至8.05 亿元，3年复合增长率为96.79%。2021 年第一季度，公司实现营业收入30.07 亿元，同比增长64.09%；实现归母净利润1.01 亿元，同比增长25.70%。

　　行业竞争格局改善，大尺寸及高效化趋势确立。平价上网催生光伏电池片需求增长，预计2021-2023年全球光伏新增装机分别为160GW、180GW 和200GW。电池环节竞争格局改善，2018-2020 年行业前五市场占有率由29.5%上升至53.2%。随着龙头企业加速布局以及二三线小厂落后产能淘汰，预计行业集中度还将迎来较大提升。大尺寸电池总成本较小尺寸电池下降超10%，全产业链积极布局大尺寸产能，N 型电池具备温度系数低、光衰减系数低、弱光响应、高双面率等优点，有望成为下一代主流技术路线。

　　超前布局大尺寸PERC，规模成本优势明显。2020 年公司全球首发210mm 单晶PERC 电池。2021年，公司计划将现有10GW的166mm 电池产能升级为182mm 尺寸，升级后36GW 产能结构中，大尺寸电池(182-210mm 尺寸)产能将达34GW，占比94%。通过规模化生产、精细化管理以及智能制造技术，2020 年公司非硅成本降至0.2 元/W，处于行业第一梯队。

　　重视研发投入，积极布局新一代高效N 型电池，引领行业技术变革。2016-2020 年研发费用年均复合增速达54.31%，2020 年公司研发费用为3.80 亿元。公司首创管式PERC 技术和“双面双测双分档”技术，大幅提升电池转换效率。2020 年底，公司的电池研发最高转换效率达到25.3%，平均转换效率达到23.3%，领先于行业22.8%的平均水平。公司同时在HJT、IBC、HBC、TOPCon、叠层电池等新一代电池技术领域展开了长期、深入的研发，并在IBC、HBC 和叠层电池的量产技术领域取得了显著的研究成果。

　　盈利预测与估值：公司是全球领先的光伏电池龙头，坚定大尺寸+N 型高效电池布局。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为9.47、15.35、18.18 亿元，对应EPS 分别为0.47、0.75、0.89 元/股，当前股价对应PE 分别为27、17 倍、14 倍。我们选取光伏电池环节的通威股份(39.100, -0.35, -0.89%)以及电池组件环节的隆基股份(86.160, 2.01, 2.39%)、天合光能(26.700, 0.84, 3.25%)、【晶澳科技(002459)、股吧】(44.700, 0.47, 1.06%)作为同行业可比公司。2021 年行业平均PE 为32 倍，综合考虑成长性与一定的安全边际，我们给予公司2021 年行业平均估值32 倍，对应目前股价有19%的上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期；原材料价格上涨；新技术产业化进度不及预期；2020 年年度报告收到交易所问询函。