申银万国：给予华旺科技“增持”评级 预计2021-2023年归母净利润为4.08/5.13/6.16亿元

　　投资要点：

　　国内中高端装饰原纸领军企业，推出股权激励计划激发经营活力。公司成立于2009 年，2020 年12 月上市，主营业务为装饰原纸生产销售及木浆贸易，2020 年收入占比分别为81%、18%。公司深耕装饰原纸行业，注重技术研发，生产经验丰富，引领中高端装饰原纸市场。2020 年末，公司已落成杭州和马鞍山两大生产基地，2020 年装饰原纸产量超14万吨，规模位居国内第三。公司推进2021 年股权激励计划，授予206 万股，覆盖董事、高管、核心管理和技术人员124 人，设定考核目标，绑定核心成员，激发经营活力。

　　装饰原纸高端化趋势显现，行业格局向好。2020 年全球装饰原纸销量超200 万吨，国内达111 万吨。伴随我国装饰原纸生产技术进步，成本优势突出，我国逐步成为全球装饰原纸主要生产国。受益装饰原纸贴面渗透率提升和地产销售、竣工向好，国内装饰原纸需求量稳步增长。由于装饰原纸在终端产品成本占比低，叠加下游消费升级，2011-2020 年高端装饰原纸需求增速接近20%远超行业平均10%的增速，2020 年高端装饰原纸渗透率约15%，未来存较大提升空间。2019 年行业CR3 达到68%，2021 年原材料价格大幅提升，加速行业洗牌，市场份额将进一步向头部企业集中，叠加行业内新增产能有限，装饰原纸供求和竞争格局均向好。

　　公司技术、设备领先，深耕中高端装饰原纸。公司与全球领先的特种纸设备供应商福伊特稳定合作，持续引入全球最先进的生产设备，提供稳定生产高端装饰原纸最基本且最重要的保障。公司注重技术研发，2020 年公司研发人员数量达166 人，占比19.4%，远高于可比公司。为客户提供量身定制的高性能装饰原纸整体解决方案，建立快速响应机制，建立强下游客户粘性，获得下游新品优先打样机会，提前锁定终端新品爆款需求，促进销量提升。公司中高端装饰原纸占比高，2017-2020 年华旺科技装饰原纸单价较【齐峰新材(002521)、股吧】高5.5%，平均毛利率高出8.4pct。公司主攻中高端市场，具备更强的提价能力，2020 年底至2021 年中分别进行三轮提价，覆盖原材料成本上涨，充分保障公司盈利能力。

　　成本管控能力强，充分保障盈利。1)经营木浆贸易业务，2020 年公司木浆贸易量近8 万吨，叠加生产木浆需求量，采购量近20 万吨，采购规模优势带来成本节省。2)凭借丰富的木浆贸易经验，提前储备充足低价木浆库存。2020 年末公司原材料库存为3.92 亿元，储备充足低价木浆应对2020Q3 以来木浆价格持续上升，充分受益装饰原纸提价红利。3)通过技术研发改造，保证产品品质同时，降低成本更高的针叶浆使用量，实现成本节省。4)合作优质供应商，木浆、钛白粉均采购自行业龙头，保障成本和产品品质优势。

　　募投项目突破产能瓶颈，助力海外市场扩张。公司产能利用率持续高位，2016-2019 年通过外协满足订单需求。募投项目将扩建第二个马鞍山基地，布局12 万吨装饰原纸产能，分两期于2020 年底和2022 年初投放，通过公司技术研发，预计2022 年公司实际释放总产能将接近30 万吨。过去受产能限制，公司优先保障国内订单供应，海外市场拓展有限，募投产能投放将进一步助力公司海外市场开发，带来未来广阔增长空间。

　　【华旺科技(605377)、股吧】为中高端装饰原纸行业领军企业，技术研发实力突出，供应链组织管理能力强，成本管控能力突出，盈利能力领先行业，募投产能释放内生增长动能充足。股权激励绑定核心团队，设定考核目标充分调动公司经营活力。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为4.08/5.13/6.16 亿元，分别同比+57.1%/+25.7%/+20.0%，对应PE 为11X/8X/7X，首次覆盖给予“增持”评级！