双汇发展业绩推演：猪肉价格“跌倒”，双汇“吃饱”

　　双汇发展业绩推演：如果猪肉价格持续下跌

　　近一段时间，被双汇发展折磨得没脾气，股价持续创阶段新低。

　　反思近期双汇的下跌，最重要的一个原因一定是去年涨多了。就像很多老股民常说的：最大的利空是涨多了，而最大的利好是超跌了。去年双汇年线上涨64%，如果以去年的最高点61.94元计算，期间最高涨幅接近130%。　　

       可以说去年的这种上涨与双汇业绩大涨有很大关系。去年疫情期间，随着全国人民居家隔离，火腿肠消费量大增，多数商场一度脱销。

　　而今年在去年高基数的前提下，公司业绩很难再超预期，因此公司股价提前反映上述情况。

　　关于猪肉价格下跌对双汇的影响，很多投资者了解一个常识，就是猪肉价格下降，双汇的成本下降，对公司有利。但细想一下，猪肉价格的下降或长期维持低位，对公司各个板块的影响是不一样的。这里我们定性地去推演一下，如果猪肉价格持续下跌或者长期维持低位，双汇各个板块的情况如何。

　　下图是全国猪肉平均价（元/公斤），从2020年末至今，猪肉价格一路向南，基本跌回到2019年中旬的水平，目前全国猪肉平均价格大概30元每公斤，折合15元一斤。下面我们结合双汇的主营分开看一下：

        肉制品：我们也不去分高温肉制品和低温肉制品了，猪肉是双汇肉制品的原材料，大家的判断大方向没有问题，猪肉降价对双汇肉制品业务是绝对的利好。因为猪肉原材料的成本下降，双汇的毛利率和净利率都能有所提升。但双汇肉制品业务最大的不确定性在于难以重现2020年的高基数。

       具体来看，2020年年报显示，公司包装肉制品营业收入同比增长11.66%，核心产品王中王销量增幅超过10%。不要小看这10%的增长，正常情况下国人消耗火腿肠的数量是相对比较稳定的，甚至随着人均收入的提升，人均火腿肠消耗量下降。去年包装肉制品的上涨有很大一部分因素需要归功于当时特殊的疫情环境。

　　双汇为了维持肉制品业绩的增长，一方面增加新品类，年报中提及的，辣么辣，火旋风，筷厨系列等都是近期双汇开发的新火腿肠品类。新口味可以吸引增量人群，同时新品毛利率较高，可以进一步增加公司毛利率。

　　双汇另一个重点发展的方向就是熟食卤味，也就是大家常吃的猪蹄、烧鸡、猪耳朵等。这一块是双汇的增量市场。公司选择熟食卤味作为切入点也非常好理解，一是熟食卤味的空间足够大，二是与双汇原有的业务线契合，三是以熟食卤味作为切入点，可以充分利用双汇的现有渠道和销售网点，目前公司有 17355名经销商，100 多万个终端网点，这是公司的核心竞争力。

       目前多家生猪养殖类上市公司都在切入屠宰行业，但双汇的经销渠道和终端网点才是流量出口。

除了肉制品，双汇另一个重要板块就是生鲜冻品，占营业收入的54.87%，但这一板块利润率较低，利润占比为27.82%。

　　这里生鲜和冻品其实是两个业务，先说一下生鲜业务，生鲜简单来说就是屠宰+销售冷鲜肉。屠宰是一个毛利率较低的重资产行业，成本是刚性的，可以简单理解为杀猪赚加工费。因为成本刚性，因此屠宰行业的盈利能力主要和产能利用率相关。

　　根据双汇大股东万洲国际的年报，2019年公司中国地区（主要就是双汇）屠宰行业的产能利用率为63.6%，2020年受到猪瘟的影响，猪肉价格高企，屠宰产线的产能进一步下降，仅为29.9%。

　　今年猪价下降的大背景是生猪产能恢复施压猪价，根据权威数据，到今年3月底，国内生猪存栏量已经恢复到2017年的94.2%；能繁母猪存栏量已经恢复到2017年的96.6％。生猪数量的恢复直接增加了双汇屠宰板块的产能利用率，因此公司屠宰业的业绩也直接受益于国内生猪产能的恢复。

　　而猪肉价格下跌对冻肉业务的影响较为负面，关于冻肉业务双汇存在两种套利模式，一种是时间差价，猪肉价格较低时，囤积猪肉，等猪肉价格上涨的时候释放低价库存肉。第二种是地域差价，因为母公司万洲国际也是美国最大的屠宰公司史密斯菲尔德的控股公司，而美国养殖和屠宰因为机械化程度高，产能利用率高，饲养成本远低于国内，因此在国内猪肉价格飞涨的情况下，双汇可以利用价格较低的进口冷冻肉，降低自身成本。可以说，冻肉业务是双汇平抑猪价周期性波动的重要方式。

　　下图为国内进口猪肉单价（美元/公斤），与国内情况不同，今年进口猪肉价格基本维持稳定，因此中美猪肉价格差的套利模式的利润空间缩窄。如果国内猪肉价格持续下跌或长时间维持低位，相对高成本的库存冻肉在短期会影响公司成本。简单来说高价库存肉一方面会增加成本，另一方面会形成存货减值，短期影响公司业绩。

为了增加公司平抑猪周期的能力，近期双汇在做定增， 2020年9月公司公告顺利完成非公开发行股票，募集资金70亿元，用于推进西华和阜新肉鸡产业化项目、阜新生猪养殖项目、生猪屠宰技术改造项目、肉制品加工技术改造项目等。这一步主要向产业链上游延伸，将部分养殖产能握在自己手上。

　　如果总结一下的话，本次猪肉价格的快速下跌源于生猪产能的恢复，而生猪产能的增加直接提升了双汇屠宰的产能利用率。但也因为猪肉价格的快速回落，相对高价的库存冻肉在短期内会影响公司利润。而猪肉价格直接影响双汇包装肉制品业务的成本，猪肉价格快速下降直接利好双汇的包装肉制品业务。

　　目前市场最大的不确定性在于，去年由于双汇受益于疫情，业绩基数过高，单看2021年一季度情况，营业收入同比小幅涨4.13%，归母净利润小幅下降1.61%，公司一季度基本维持住了业绩。而双汇一季度存货也环比下降了9.16%。

　　随着二季度猪肉价格的继续快速下跌，高价冻肉的影响逐步消化，熟食卤味和火腿肠新品的继续放量，双汇二季度以后的利润可能会加速释放。