国金证券--健友股份：全球升级 谁与争锋 看中国注射剂黑马崛起

　　【研究报告内容摘要】

　　跑道：美国仿制药注射剂市场门槛、壁垒、利润皆高。

　　合格进入者寡：注射剂对于生产全流程无菌要求更高。美国FDA 报告显示，其目录中的合规制药厂点在2019年又少数百家，减8.6%。

　　采购与支付皆优：1）相对于口服等剂型，注射剂使用场景决定了GPO、IDN为其主要采购者，其更关注是稳定质量、充足品类与持续生产。口服剂型企业，则更多需拼价以谋求进入3大连锁寡头采购目录。2）美国支付体系中，医保与PBM皆合法获取药企返利，使其杀价动力不足。

　　市场大、分者少。随着人口老龄化，仿制药市场稳步增长。而从我们分析美国FDA 有记载的120年全部剂型所有药物与获批企业时发现，仿制药注射剂市场，对于适合企业，是一个优选的利基市场。（详实数据见正文）逻辑：起于粗品，发于肝素，成于美中注射剂市场。（1）肝素，全球最大仿制药注射剂，年销售50亿美元上下。因而该药的FDA 批件持有人中，医药龙头聚集。（2）【健友股份(603707)、股吧】（603707），从供给欧美质量的粗品原料为起点、“20年磨一剑”，成长为国际主流市场肝素制剂厂商并籍此快速进入注射剂领域。（3）公司以每年获FDA 十多个注射剂批件的飞速，快速积累品种池，将确定性成为美国核心医疗机构用户市场的主流供应商。

　　业绩：粗品稳健，肝素制剂高成长。我们预计，（1）公司粗品库存与现金流将持续改善，（2）中美注射剂市场新药批件保持快速推进，

　　（3）美国子公司商业化实力初现：氟维司琼、标准和依诺肝素等数月间，从零到10~20%市占率。

　　投资建议与估值

　　我们上调公司盈利预测： 2020/21年的营收由31.28/ 38.95亿元上调5.6%/12.5% 至33.03/43.81亿元，维持2020年的归母净利润8.24亿元和EPS 0.883，将2021年的 归母净利润和EPS 分别上调5%至11.85亿元和1.268元。我们认为，公司是羽翼初现的中美注射剂市场黑马潜质的稀缺标的，给予公司未来6-12个月57.08元目标价位，相当于45x21PE 和12x21PS; 维持―买入‖评级。

　　风险提示

　　高货值库存与较长的库存周转时间的风险。

　　制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。

　　国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。原料药及制剂相关医疗风险。