中科曙光技术护城河不深 没有收入支撑的利润增长不可持续

　　从财报上看，中科曙光没有形成强大的技术护城河，核心产品毛利率较低。同时公司的费用开支，特别是研发费用开支很大，进一步挤压了利润空间，导致整体盈利能力较差。

　　2019年6月，中科曙光（603019.SH）被美国纳入出口管制“实体清单”。当时，公司曾公告表示，“进入美国出口管制实体清单，影响了公司的日常运营，也影响了我们与全球合作伙伴的正常合作。”

　　在被纳入实体清单之前的2019年上半年，公司营业收入增速为35.28%，收入增速很高。但在被纳入实体清单后，2019年第三个单季度收入增速显著下滑至5.93%，2019年第四季度至2020年第三个季度连续四个季度呈现收入增速负增长态势，2020年前三季度收入增速为-12.15%。这说明美国制裁对公司业绩影响较大。

　　没有收入支撑的利润增长不可持续

　　根据IDC数据， 2020年上半年，中国服务器市场出货量同比增长8.6%，市场规模同比增长19.4%。可见，2020年上半年中国服务器行业整体处于一个上升态势。未被纳入实体清单的同行业上市公司浪潮信息（000977.SZ）2020年前三季度营业收入增速同比增长高达19.02%，就是行业整体向上的一个例证。

　　但是，在行业整体向上的情况下，中科曙光营业收入却同比负增长，说明被美国纳入实体清单对其影响还是比较大的。

　　2019年下半年以来，伴随着收入增速的下滑，公司的毛利率却有所上升。中科曙光2019年第四个季度的毛利率高达32.39%，是上市以来的最高值。进入2020年的第二个、第三个季度，公司的毛利率也基本超过22%，相较于2019年同期17%左右的毛利率水平，有较大幅度的上升。这是意味着公司经营状况好转了吗？综合分析来看，非也。毛利率的上升一般有三种情况：一是产品销售价格的提升，二是单位成本的下降，三是产品结构的优化。结合公司年报中“公司调整市场和业务布局，适当降低毛利率低的通用产品销售规模”的表述，以及营业收入同比下降的事实，判断中科曙光毛利率提升的原因可能是第三种，即：由于美国制裁的影响，公司不得不减少部分低毛利率产品的销售，以减少芯片等原材料的消耗，进而导致形成一方面收入规模下降，一方面毛利率提升的现象。这种毛利率提升是公司以牺牲业绩增速为代价取得的，既不可持续，也不健康，进一步说明了在美国制裁背景下，公司正常经营受到较大冲击。

　　收入是利润之母，没有收入支撑的利润增速不可持续。收入增速是一个公司发展潜力高低的集中体现。中科曙光收入增速连续四个季度负增长，说明整体经营短期内处于下行通道。虽然公司2020年前三季度的归母净利润增速高达29.79%，远好于-12.15%的收入增速水平，但该利润增速是由于中科曙光通过强有力的费用控制贡献而来，通过控制费用只能获取短期的利润增速，并不可持续。收入是利润之母，没有收入增速支撑，利润增速的持续不会太久。

　　核心主营毛利率较低

　　从利润表可知，中科曙光的费用支出中，研发费用金额最高。2020年前三季度研发费用为5.28亿元，远高于同期的销售费用2.56亿元和管理费用1.65亿元。根据2019年年报，公司研发人员总数占员工总数比例55.95%，超一半员工为研发人员。毫无疑问，中科曙光属于技术密集型公司。

　　但是，公司核心业务毛利率低下，没有形成有效的技术护城河。对于技术密集型公司，首要考察其技术的盈利能力如何。毛利率就是反应一项技术能否获得超额利润的核心财务指标。中科曙光的主营产品是高端计算机，即通用服务器，该业务收入占比近80%，是中科曙光的核心业务。但高端计算机产品的毛利率却只有14.39%，低得可怜，和“高端”的形象完全不匹配。如此低的毛利率水平只能说明通用服务器市场竞争非常激烈，已是一片红海，中科曙光的研发支出并没有在该领域形成有效的技术护城河。

　　研发费用高企，吞噬利润空间，盈利能力较差。如前所述，公司没有形成技术护城河，核心产品毛利率较低。但同时公司的费用开支，特别是研发费用开支很大，进一步挤压了利润空间，导致该公司整体盈利能力较差。从2020年前三季度情况看，公司研发费用5.28亿元，占营业收入比例为8.9%，大大侵蚀了本就不高的利润空间。2020年前三季度，公司实现归属于母公司所有者的净利润3.24亿元，但扣除非经常性损益后的净利润只有1.5亿元，扣非净利润仅为归母净利润的46%，占比过低。扣非净利润是由主营业务贡献的真实经营利润，说明公司的主营业务只贡献了不到一半的利润，其他的都是靠投资收益、政府补助等非经常性损益贡献。2020年三季度，公司净利率只有5.55%，如果按照扣非净利润计算的话，净利率将再下降一半左右至不到3%的较低水平，看上去一点都不像一个高科技公司。

　　持续加大研发投入，能否突围有待观察

　　在被美国制裁后，中科曙光显著加强了研发投入。这一方面是为了摆脱美国制裁，另一方面，也是由于传统的通用服务器业务已经红海一片，中科曙光亟须需通过新技术突破来开发新的业务领域。根据年报，2019年研发总投入占营业收入的比例为9.67%，较2018年度的7.99%提高了2.66个百分点，研发投入总金额也同比提升27%。

　　研发投入的情况可以通过研发费用、无形资产、开发支出三个报表项目来详细观察。研发费用是新技术的探索研究阶段形成的费用支出，全部计入利润表。在被美国制裁后的2019年三季度，中科曙光研发费用同比增长54.18%，研发投入显著增加。2020年前三季度，在营业收入同比下降12.15%的背景下，公司还进一步加大研发费用投入，研发费用同比增长19.67%，管理层增加研发投入的决心意志可见一斑。从无形资产来考察，2019年年末，公司通过内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例为58.84%，说明公司有将研发投入进行资本化的惯例和传统。2019年的资本化比例为23.66%，不算太高，在合理范围内。无形资产是已经开发成熟可以投入市场使用的技术，可以通过无形资产余额变化来观察公司的技术开发成熟程度。2019年年末，公司无形资产余额从2018年年末的3.17亿元大幅增加至2019年年末的9.17亿元，大幅增加189%。根据年报，增加的这部分无形资产主要是专利技术。说明公司在2019年年末有一些新技术已经开发成熟。新技术的开发完成，将一定程度上助力公司业绩提升。从开发支出来看，开发支出是公司预期未来可以形成无形资产并投入使用，并为公司带来经济利益流入的资产项目，类似于在建工程。2020年三季度末，公司开发支出3.49亿元，是年初1.33亿元的2.62倍，说明在2019年年末大额开发支出转为无形资产后，公司仍在加大研发投入，持续进行新技术的开发。

　　因此，中科曙光近期不断加大研发投入是毫无疑问的事实。但是从现阶段营业收入增速下降以及综合毛利率仍然较低的情况看，公司当前也只是处于新技术的研究开发阶段，新技术暂时并没有重大意义上的突破，也暂时还没有给公司业绩带来重大贡献。至于未来如何，拭目以待。

　　近期，公司非公开发行股票募集资金47.8亿元，是2020年三季度末总资产的27.1%，为中科曙光核心技术的突破攻关提供了大量资本弹药。

　　一旦技术成功突破，那么将普天同庆，一鸣惊人，一飞冲天。但如果未能如愿的话，所有投入的研发费用也将化为乌有，一地鸡毛。这或许就是技术创新的魅力吧。