继续前行or套现离场？香飘飘已站在十字路口

　　属于香飘飘的固体奶茶时代似乎在走向尾声。

　　伴随着喜茶、奈雪等新式茶饮强势崛起，曾经“一年销量10亿杯，可绕地球三圈”的香飘飘节节败退。前三季度，营收净利双双下滑。

　　更大的风险还在后面。

　　一批市值80亿元的首发原股东限售股份已经解禁，绝大多数属于近年来接连质押股份的蒋氏家族。

　　套现离场还是继续资本游戏？或许，站在十字路口的不只是经营惨淡、前途未明的香飘飘，还有其背后的蒋氏家族。

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　　80多亿的解禁股来势汹汹

　　11月30日，香飘飘3.54亿股首次公开发行限售股36个月的锁定期届满，进入上市流通期。

　　公告显示，这批刚刚解禁的限售股占总股本比例达84.5855％。更重要的是，涉及的五名股东中的四名自然人股东都属于蒋氏家族，唯一的机构股东也与蒋氏家族关系匪浅。

　　具体看，实控人、亦是创始人的蒋建琪持股最多，占56.42％；他兄弟蒋建斌持股8.61％，为第二大股东；他女儿蒋晓莹持股为4.3％；持股6.89％的陆家华，是蒋建琪的妻子。

　　而唯一的机构股东安徽志周合道持股8.36％，则是由蒋建琪家族出资设立。其中，蒋建琪夫妻出资比例达71.4％，间接持有香飘飘5.869％的股份。

　　算下来蒋氏家族合计持股82.19％，可以看出香飘飘是一家典型的家族企业。

　　众所周知，在资本市场上，股权高度集中的家族公司，难以建立有效的监督约束机制。这不仅使公司决策倾向于带有经验主义的个人决策，容易造成经营业绩下降。更严重的是，不利于股东自身利益与企业利益的统一。

　　经过查询半年报发现，蒋晓莹已将其股份全数质押。同时，蒋建斌也累计质押股份1264万股，占其所持股份的35.11％。安徽志周合道则质押了980万股。

　　股权质押并没有影响股东将巨额分红纳入囊中。

　　今年七月初，香飘飘公告，公司将以总股本约4.18亿股为基数，派发现金红利约1.04亿元（含税）。注意，分红金额相当于去年净利润的近三分之一，根据持股比例不难看出，分红的大部分资金都流向了蒋氏家族。

　　此外，还注意到，11月18日，香飘飘公告称，机构股东安徽志周合道合伙人会议决议，决定解散安徽志周合道并进行清算。

　　这意味着，蒋建琪夫妻间接持有的5.96％香飘飘股份将转为直接持股，安徽志周合道的其他合伙人亦是如此。

　　名单上的勾振海，其在2020年3月5日辞职前就通过集中竞价方式累计减持了香飘飘18.37万股。

　　对此，一位不愿具名的分析人士告诉记者：“从税收角度看，直接持股，无论是分红还是股权转让，股东都只需缴纳一次个人所得税，为20％；间接持股，主体为合伙企业，转让限售股时实际操作不稳定，可能有税收优势，但如按个体工商户税率缴纳个人所得税，边际税率最高可达35％，税负成本较重。”

　　“另外，直接持股的话，股东遵守禁售期的规定就可以套现；但间接持股要通过持股平台来套现，可能会涉及股权回购、注销股本等，操作起来比较麻烦。”上述人士补充道。

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　　业绩疲软，离场还是继续？

　　随着3.54亿限售股解禁压顶，市场最关心的问题是，蒋氏家族将如何选择？

　　公告显示，蒋建琪、陆家华、蒋建斌在香飘飘上市时承诺，公司股票上市交易满36个月后，本人在担任公司董事期间，每年转让股份不超过本人持有的公司股份数量的25％；离职后半年内，不转让本人持有的公司股份。蒋晓莹和安徽志周合道则没有转让数量限制。

　　而目前蒋建琪、陆家华、蒋建斌均担任香飘飘公司董事，三人合计直接持股比例达71.92％。按照上市承诺，三人今年不得转让超过公司总股本17.98％的股份，即6359.74万股。

　　不算蒋晓莹被质押的全部股份，算上安徽志周合道的间接持股，以12月3日收盘价23.37元/股粗略计算，今年蒋氏家族最多可套现20.69亿元。

　　“这几天香飘飘走势还行，但心里悬吊吊的，担心股东悄悄套现。这样的例子在A股太多了，公司做不好，股东还能揣着满口袋的财富完美立场，最后还不是股民买单。”股民王斌忧心忡忡告诉记者。

　　王斌的担心并非空穴来风。财报显示，2016年至2019年，香飘飘净利润分别为2.66亿元、2.68亿元、3.15亿元、3.47亿元；营业净利率则分别为11.13％、10.15％、9.69％、8.72％，呈逐年下降趋势。

　　其中，2019年上半年，香飘飘号称2352.96万元的净利润中，政府补助达2304.78万元，还有848.29万元投资收益。在扣除掉各类非经常性的支出与收入后，其扣非净利润仅有2.28万元，只相当于一个普通打工人三五个月的工资。

　　2020年前三季度，香飘飘营业收入同比下滑20.47％至18.93亿元；归母净利润同比下滑66.35％至0.44亿元，仅为去年同期的1/3。而扣非净利润仅有216.14万元，同比大幅下滑97.90％。

　　业绩疲软的香飘飘，今年以来还有多名高管提出辞职。除了董事、董事会秘书兼副总经理的勾振海，还有工代表监事冯永叶、股东代表监事俞、董事兼副总经理蔡建峰等纷纷提出离职。

　　“这么多高管离职，是否表明他们都不看好公司前途，股东们是不是就打算套现离场了？”王斌十分担忧。

　　暂不论股东如何选择，事实上，在资本市场上，套现离场并非唯一选择。

　　“套现离场最多算初级玩家，玩资本大戏才是高手。”一位长期观察资本市场的人士告诉记者：“这几年我已经观察到好些公司都是这么玩的。”

　　他进一步介绍：“公司大股东先把股权转让给接盘方套现，等接盘方掌握公司后，就把原公司的生产资源负债等划转到单独成立的一家全资子公司。过了一段时间，原大股东又将这些资产买回来，价格肯定是远低于他套现的金额。”

　　“这样操作原大股东除了能够套现一大笔钱（差价），还能拿回原有资产，继续做老本行。而接盘方，则可通过出售上述资产增厚业绩，资本市场吃这一套的话股价就上涨，花大价钱购买的股权也在增值。当然，也可以根据再融资新规，让拟引入的控股股东参与定增，原股东再保留一些股份，仍然可以享受到上市公司未来发展的红利。”上述人士补充道。

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　　市场艰难，对攻还是挖潜？

　　在新式茶饮的步步紧逼下，香飘飘已经站在十字路口。

　　在前不久的2020中国固体饮料发展研讨会上，香飘飘实控人蒋建琪称，后疫情时代，人们的消费观念和行为发生了变化，健康和宅经济成为两大亮点。并表示固体饮料行业不是夕阳产业，应该坚持创新思维。

　　毕竟，消费者特别是年轻消费者每天求变的口感和新体验，对创新的要求更高。

　　然财报数据可没听蒋总的话，2017年-2019年，香飘飘的研发费用分别是1390万元、883.62万元、3102.54万元，占营收比重分别为0.53％、0.27％、0.80％。

　　同时，研发费用还在不断下滑。2020年上半年，香飘飘研发费用占营收比仅为1.31％，约为735万元；前三季度，香飘飘的研发费用为1853.99万元，同比减少33.95％。

　　与之形成鲜明对比的是，2017年-2019年，香飘飘的销售费用分别高达6.18亿元、8亿元和9.67亿元，均达到了当年净利润的2倍以上。2020年上半年，香飘飘的广告费和市场推广费则也有1.29亿元。

　　巨额投入的销售费用并没有挽回香飘飘的颓势。

　　今年前三季度，香飘飘新增了181家经销商，同期却有316家经销商退场。事实上，从2018年开始，香飘飘的经销商们就在大量的流逝。

　　站在十字路口的香飘飘，要么继续与喜茶、蜜雪冰城、茶颜悦色、奈雪の茶、一点点、coco奶茶，本宫的茶……等血拼液体茶饮，要么深挖蒋建琪口中的“固体饮料未来巨大潜力”，无论怎么选择，都注定香飘飘面临的是一场艰苦战。