三全食品（002216.SZ）：老牌冷链消费公司涨跌逻辑简析

　　2020年，A股冷链消费股上半年因疫情消费巨大，在获利盘巨大的背景下，如今已出现不少分化，如海欣食品、三全食品慢跌，【安井食品(603345)、股吧】调整后站稳。

　　目前市场风格除了几条主线外，还有一条是消费升级，高频消费股抵御潜在的通缩（收回流动性）。

　　在此背景下，明年更多的是跌出来的机会，其中三全食品“质地”不差，也具备安全、成长的属性，明年值得关注。

　　一.单品遇壁垒，成长性弱

　　三全食品股份有限公司于2001年成立，发展至今已将近二十年，主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品的生产及销售。

　　经过多年的产品培育，目前已拥有“三全”和“龙凤”两大知名品牌。

　　截止2019年，三全食品营业收入为59.86亿元，3年CAGR为7.78%。

　　其中两大核心产品汤圆、水饺实现营业收入分别为17.89亿元、18.48亿元，占营收比分别为29.89%、30.88%。

　　过去奠定公司成长的汤圆、水饺两大核心产品于2017年开始面临成长瓶颈。

　　排除2020年上半年，2017年-2019年增速基本不超过10%，两大核心产品增速放缓，新拓展产品放量不及预期，以至于公司2017-2019年营业收入增速不到10%。

　　单品拓展遇瓶颈，缺乏成长能力是三全食品在这三年以来估值低的其中原因之一。

　　其实公司面点及其他的产品市场拓展能力并不赖，只不过被两大核心产品拖累公司整个营收增速。

　　面点及其他的产品在2016年-2019年期间的复合增长为18.28%，占营收比已从2016年的25.8%上升至2019年的34.12%。只不过被两大核心产品拖累公司整个营收增速。

　　目前股价先跌为敬，除了常年缺乏成长压制估值，还有一点是市场更多的认为上半年业绩只是一个意外。

　　因疫情影响大部分消费者线上、线下囤货令产品需求激增，进而刺激业绩。

　　其实公司整体情况并不算差到离谱。

　　公司在售产品在2016-2019年均保持90%以上的产销率，表明产品热销。

　　2020年上半年，公司营收同比增长22.6%，除了粽子外其它产品均出现不同程度的增长，尤其是水饺同比增长70.45%。

　　截止2019年底产品库存量为197023吨，占比销售量的34.14%，以2019年营业收入为基数，对应的货值约20.44亿元。2020年上半年营业收入较2019年同期增加6.88亿元。

　　结合2020年上半年的存货分类库存商品及发出商品的账目价值可判断出，三全食品在2020年上半年营收大增更多的是靠“去库存”的方式实现。

　　截止19年底为197023吨，占比销售量的34.14%，以2019年营收为基数，对应的货值约20.44亿元。由此可见市场多多少少是有效的。

　　三全食品虽然有不少问题，从正反角度看也证明有可改善的空间。

　　例如B端市场拓展进度，新产品拓展进度，成本费用的控制这三大点是关注跟踪三全食品的核心。

　　（1）B端市场拓展

　　2016年至今，三全食品产品销售渠道以C端的零售为市场为主，B端餐饮一直不温不火，

　　从2017-2019年的零售市场营收规模及增速看，现有产品的市场规模几近饱满，这三年的营收增速主要是靠B端的餐饮市场推动。

　　B端餐饮市场一直在推，成效已显，唯独规模小对整体业绩影响暂时不大。餐饮市场占营收比从2017年的7.64%上升至2019年的13.1%，两年CAGR增速为43.07%。

　　公司已与百胜餐饮集团、海底捞、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、华住酒店集团等国内知名餐饮连锁品牌形成合作，这类大公司的服务门店基本覆盖全国，由此可见三全食品的餐饮渠道仍有较大开发空间。

　　对此，公司表示餐饮市场方面，进一步深耕渠道，加强连锁餐饮系统渗透，构建中心城市垂直的专业餐饮经销商体系。

　　另外鉴于社区团购火热状况，公司开始加强每日优鲜、叮咚买菜、钱大妈等生鲜电商的业务合作，跟进社区团购、零售趋势。

　　（2）新产品拓展

　　目前公司在售产品包括速冻水饺、速冻汤圆、速冻粽子、速冻面点等400多种主食产品，并在此基础上不断开发新的系列和品类来丰富产品矩形。

　　如2018年重点推出了私厨超级虾皇水饺、状元墨鱼韭菜水饺、儿童组合装系列等40多个新产品；

　　虽然研发费用支出占比不到1%，但资金用途主要是用于新产品的开发。

　　何时出现爆款产品，只要公司持续推出新产品，相信爆款只不过是时间问题。

　　二.产品毛利强，盈利改善空间大

　　从经营角度看，渠道及新品情况已经在不断改善，仍需继续跟踪。

　　从财务角度看，反映产品利润高，品牌效应不够强，销售费用蚕食不少利润。

　　三全食品的产品毛利率稳步向上，毛利率从2016年的35.17%逐年上升至2020年上半年的38.18%，一方面讲明公司产品结构优化做得成功，一方面公司有能力通过品牌溢价转移成本至消费者（原材料成本占比接近8成）。

　　聚焦大单品，不断拓展新品以及以毛利高的C端为主是三全食品毛利率高过冷链食品龙头公司安井食品（2020年上半年毛利率为28.51%）。