涪陵榨菜：激进扩张之忧 产能再“跃进”、“消化”存疑

      到2021年，涪陵榨菜的合计产能将达到29.9万吨，而本次募投项目建成后，涪陵榨菜的榨菜及泡菜产能合计将达到49.9万吨。

　　按照行业过往十年的年化增速计算，到2026年，中国榨菜消费量将达到115.38万吨。这意味着，未来，涪陵榨菜的市场占有率需要超过40%才能消化公司的全部产能，涪陵榨菜的市场占有率还能否继续提升？

　　项目收益之忧

　　需要指出的是，在此前接受投资者调研时，涪陵榨菜曾透露，“公司榨菜产品做到30%左右的市场份额，就不再继续拓展，转而专注做榨菜精品，将产品品质、质量做好；同时对价格做适当调整。”但如今，涪陵榨菜重新将业绩增长寄希望于产能扩张。

　　从经营业绩变化角度来看，涪陵榨菜经营决策的转变或许另有深意。2009年至2019年，涪陵榨菜营业收入由4.42亿元增至19.9亿元，增幅近4.5倍；归母净利润由4137万元增至6.05亿元，增幅近14.62倍。

　　2009年，涪陵榨菜共销售产品7.12万吨，2019年销售产品13.85万吨，约为2009年的1.95倍。

　　不难发现，自上市以来，涪陵榨菜的收入及利润增速均大幅超过产品销量增速，因为自2009年以来涪陵榨菜采用了十分积极的提价策略。中信建投的研究报告显示，自2008年以来，涪陵榨菜至少进行了12次产品提价，提价策略既包括直接提价(提出厂价或终端价)也有间接提价(价格不变，缩小规格)。

　　根据公开信息，涪陵榨菜最后一次提价是在2018年10月，公司共对7个单品的产品出厂价上调约10%。

　　受提价政策影响，涪陵榨菜的产品平均销售价格由2009年的5913.07元/吨升至2019年的1.44万元/吨，增幅近2.44倍。

　　值得关注的是，涪陵榨菜的销量由2018年的14.44万吨下滑至2019年的13.58万吨，同比下滑了5.96%。尽管提价在一定程度上带动利润率的增长，但同时也对终端消费量的增长产生了抑制，提价策略对公司业绩的推动边际作用在持续递减。

　　如果价格不能无限制提升，涪陵榨菜似乎有理由在产能端进行“破局”，但下游市场能否承接公司大规模的产能投放尚属未知。

　　从本次募投项目的预期收益来看，涪陵榨菜本次募投项目的盈利或很难达到现有产能的收益水平。

　　根据定增预案，涪陵榨菜本次拟投入33.2亿元用于绿色智能化生产一期项目。其中，车间、窖池及设备的拟投入金额为17.38亿元。

　　2019年年末，涪陵榨菜的固定资产账面原值约为13.86亿元，其中生产设备资产账面原值约为3.18亿元。

　　本次投资绿色智能化生产一期项目的设备投入金额约为公司现有设备资产的5.47倍，而窖池及榨菜产能分别增加1.51倍和1.11倍。公司本次定增投入资金所对应的单位产出比低于公司现有固定资产的单位产出比。

　　涪陵榨菜预计，本次募投项目达产后，公司将每年新增营业收入24.6亿元，新增净利润4.9亿元，即净利率约为19.92%。

　　2019年，涪陵榨菜的归母净利润约为30.42%，涪陵榨菜本次募投项目的预期净利率较年报数据低10.5个百分点