绿康生化渐回原形

　　近年来随着A股的高速扩容，已经上市的公司中，有一少部分IPO招股书业绩不错的，逐渐露出了马脚。

　　这些公司的特点是整体规模不大，上市时财务数据比较华丽，上市后不久，业绩就开始下滑被打回原形。

　　10月9日，【绿康生化(002868)、股吧】（002868.SZ）发布关于持股5%以上股东减持公司股份时间过半的公告，称公司第二大股东合力（亚洲）投资有限公司在6月份开始的减持不超过300万股的计划，已经实施过半。

　　从股份占比来看并不大，只占公司总股份的1.93%，但是大股东减持股份往往是一个信号：准备套现离场，并认为当前的价格相对合理。

　　而绿康生化现在是一个什么情况？股价是上市以来比较低的阶段，非常接近历史最低点；业绩上市以来连年下滑。

　　因此，大股东的减持公告很可能预示着对公司的未来不抱太大希望了。

　　据Wind，公司前十大股东中，前三大和第五大均为投资公司，分别是上海康怡投资有限公司、合力（亚洲）投资有限公司、富杰(平潭)投资有限公司和福建梦笔投资（有限公司）。

　　除了第二大股东合力（亚洲）投资有限公司公告减持外，福建梦笔投资有限公司也在6月份的公告中开始减持。

　　那么，公司发生了什么？

　　不合逻辑的营收、净利润双下滑

　　绿康生化是一家从事兽药原料药、制剂、益生菌以及绿色微生物功能添加剂等业务的生物公司，产品主要用于牛、猪、禽的生长。

　　2018年养殖行业确实受到了打击，但2019年快速回升，大部分养猪企业都赚得盆满钵满，而绿康生化主营与之相关，但营收和净利润却都创上市以来最差。这样的业绩，就不太符合经营逻辑了。

　　2017年，公司上市当年，营收3.75亿元，净利润8592万元；2018年，营收3.44亿元，净利润7469万元；2019年，营收3.04亿元，净利润6601万元。如果剔除掉处置交易性金融资产取得的投资收益的影响，公司2019年的扣非净利润比2017年腰斩一半还多。

　　从产品构成来看，公司80%的营收来自杆菌肽类产品，正是该产品的销量不断下滑，导致公司的营收和利润不断下降。

　　存疑的海外大客户

　　据2017年的招股书，绿康生化的营收对大客户的依赖度非常高。

　　报告期内（2014-2016年），公司前五大主要客户销售收入占营业收入的比重分别为28.62%、37.62%和43.49%，其中对主要大客户硕腾的销售占比分别为7.27%、17.44%和19.63%，前五大客户销售集中度受到硕腾销售额占比的影响较大。

　　硕腾原为著名医药公司辉瑞旗下动物保健部门，2012年拆分成独立公司，以生产经营动物用的兽药、疫苗为主。硕腾从绿康生化采购杆菌肽类产品，据招股书披露，该产品毛利较高，每年采购额6000万-7000万元左右。

　　绿康生化上市后，年报里不再披露大客户名称，但在业绩下滑的原因解释中，提到是受部分高毛利产品外销收入下滑因素影响。

　　从中可以推测，很显然，这里的高毛利产品正是杆菌肽类，而外销客户也就是招股书中披露的硕腾。

　　2019年年报显示，公司第一大客户销售额仅有2368万元，和原来6000万-7000万元的金额差距较大。这说明要么公司失去了硕腾这个大客户；要么硕腾主力供应商改为其他公司，仅从绿康生化采购少量产品。

　　公司丢掉硕腾这一大客户的证据不仅这一处，招股书显示，公司上市募集资金的主要用途之一是为了2400吨/年活性杆菌肽系列产品扩建项目，该项目达产后，公司杆菌肽类产品的产能将新增2400吨活性/年，进而从现有的2827吨活性/年提高到5227吨活性/年。

　　然而，公司对募资用途进行了变更。发布公告称，2400吨/年活性杆菌肽系列产品扩建项目是公司基于2014年公司上市前的产能情况、市场情况、未来发展规划以及行业政策制定的，随着时间的推移，公司面临的国内行业政策发生了一些变化，2019年11月，公司决定对该项目进行变更。

　　这个变更公告也从侧面证实了公司核心业务订单流失的事实。

　　据公司2019年年报披露，2020年，中国新版《兽药生产质量管理规范》将发布实施，新政策对兽药生产要求、标准的大幅提高。在此之前，国内兽药市场，安全性差、转化率低、残留率高的兽药市场份额较高，导致公司国内销量较小。未来，公司有望扩大国内客户市场份额。正是因为国内客户群体尚未培育成熟，导致了绿康生化业绩和行业发展出现了背离。

　　那么，公司有没有预计到硕腾对业务的影响？从相关信息看，公司其实是很清楚的，在招股书中曾非常含蓄地表示，2015年6月，公司与硕腾签订中长期合作协议，协议有效期为2015年6月1日至2017年12月31日。而从公司业绩表现来看，大概率是公司和硕腾的协议续签出了问题。

　　但公司招股书中，并没有在经营风险中将该风险明确的表述，有避重就轻之嫌。

　　借钱理财？

　　绿康生化变更了募资用途后，根据证监会的要求，闲置资金不得滥用，因此公司理所当然地去买了理财。

　　除此之外，公司手头只要有闲置现金都去买理财、国债逆回购和交易性金融资产。以2019年年报为例，公司因为理财带来投资收益高达2096万元，接近当年净利润的40%，成为影响业绩的重要因素。

　　虽然业绩连年下滑，但由于经营性现金流量净额均为正数，公司销售的产品能够回笼资金，所以绿康生化一直不差钱。

　　但是这家不差钱的公司，竟然在2019年发生了3476万元的短期借款和7700万元的长期借款。

　　据2019年年报，公司贷款均为抵押贷款，是为了进行热电联产项目。项目总投资约为2.01亿元，项目生产的热力及发电量除满足自用需求外，其他部分对外出售。

　　看起来是一个节能减排多赢的项目，但存在两大疑点，一是公司借款平均利率相对较高；二是公司账面现金和理财产品接近3亿元（其中交易性金融资产1.73亿元），按说不差这2.01亿元，为什么需要高息贷款？

　　2019年年报显示，这1.73亿元的交易性金融资产为理财产品，但利润表显示，交易性金融资产的公允价值变动为-77万元。正常情况下，传统的理财产品是大概率保本的，不会出现公允价值变动为负数的情况，说明公司购买的很可能是资管计划等风险较大的理财产品。

　　也许正是公司被深度“套牢”，不得不通过较高利息的贷款来进行新项目的建设。

　　股权质押开始

　　在二股东开始减持的同时，大股东也开始有了动作：股权质押。

　　股权质押是一种方便快捷的融资手段，尤其是对于规模较小的轻资产企业尤为适用。传统银行贷款通常需要抵押物，要么是房产，要么是生产设备，而轻资产企业缺乏用来贷款的抵押物，办理银行贷款比较困难，大股东将手里的股票进行质押就成了最优选择。

　　绿康生化第一大股东是上海康怡投资有限公司，该公司的实控人赖潭平也是绿康生化的实控人。9月8日，绿康生化发布公告，称上海康怡投资有限公司解除了部分质押，原质押比例30.43%，仍质押所持有的13.06%的股权，从比例上看不算高。

　　笔者认为，当大股东股权质押比例超过持有股票60%的时候，就有“跑路”的风险。

　　从13.06%的比例看，该大股东风险不大，但是考虑到公司是2017年新上市的公司，大股东2019年底刚刚开始进行股权质押，半年多来频繁进行股权质押，说明大股东资金状况比较紧张，将来有持续加大质押比例的可能。

　　（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）