华西证券--证券行业券商2020年中报跟踪兼商业模式思考：注册制重构投行业务生态 券商加速向现代投资银行转型

　　【研究报告内容摘要】

　　20H1上市券商业绩同比+27%；证券自营、经纪业务正向贡献最大20H139家上市券商实现收入1971亿元（减其他业务支出），同比+21%，实现归母净利润731亿元，同比+27%。与此同时，上市券商ROE 稳步提升，其中 19年为6.17%，20H1年化后为8.20%。ROE 的提升主要由ROA 提升带来，杠杆率稳步提升，18/19/20H1上市券商的主动杠杆率分别为3.04/3.13/3.26。

　　自营业务、经纪、资管、投行、利息均为正向贡献分别34%、25%、9%、10%和10%，20H1上市券商减值损失113亿元，同比大增（上年同期是58亿元），减值损失与收入比例为5.7%。归母净利增速27%，高于收入增速。

　　佣金率继续下滑，机构化与财富管理转型提速20H1行业佣金率为万2.76，同比下降8%。监管积极推动机构化与财富管理转型，19年10月，公募基金投顾业务试点正式启动。2020年4月，证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》。提出“应引导对机构投资者提供股票、结构化产品、衍生品等高风险资产投资建议，对普通投资者提供公募基金等相对低风险资产”，公募基金有望迎来大发展。而从市场机构佣金占比来看，15年以来机构化过程已经在发生。

　　注册制下投行业务超头部效应明显；科创板带动“投行+投资”提升收益率科创板开通及注册制实施对于券商投行业务收入增长起到显著效果，20H1科创板承销保荐收入30亿元，占全市场承销保荐收入的14%。科创板业务市场集中度远高于以往市场，以承销保荐费来看，20H1的CR3为39%，CR5为53%。

　　科创板带动“投行+投资”提升收益率。19年科创板跟投资金30.76亿元，当年收益24.93亿元，收益率81%，20年上半年收益27.23亿元，收益率49%；20H1科创板跟投资金18.74亿元，收益36.03亿元，收益率192%。跟投资金20年H1合计收益63.29亿元，占证券自营收益的7%。

　　注册制重构券商生态，券商加速向现代投资（000900）银行转型传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，注册制下各业务模块协同增加，形成有机整体。民营、新兴产业IPO 数量增多，造富效应下股东及管理层将成为券商高端财富管理业务重要客户来源。私人财富管理部门可以利用投行项目优势，开发股票市场相关的定增、股票质押回购类项目、并购融资类项目，为高净值客户提供高端定制化产品。

　　自营业务功能显著变化，承担起卖方业务支持的功能。

　　盈利预测：中性假设下行业2020年净利润增速26%行业客户保证金及两融余额维持高位加之交投活跃，经纪业务与利息收入有望显著增长，注册制下IPO 融资加快带动投行业务增长，基金发行火热资产管理业务有望获得不错业绩。在2020年全年日均股基交易额9030亿元、日均两融余额12204亿元的中性假设下，行业全年预测净利润1552亿元，同比增长26.1%。

　　投资建议与标的:

　　目前行业估值处于历史不高位置，流动性相对宽松以及资本市场改革深化估值中枢有望抬升。目前一级市场政策已经落地包括科创板及存量板块的注册制发行 、再融资新规的推出，以及新三板一系列盘活政策。为匹配一级市场政策效果，更好地服务实体经济，后续投资端政策值得期待，包括引导长期资金入市、完善交易制度和衍生品扩容。长期看好行业。

　　个股方面，我们推荐三条主线：1）估值较低，且受益于行业打造航母级券商各项创新政策的大型综合性券商，包括华泰、国君；2）投行业务出色，显著受益一级市场新政的国金、浙商、东吴；3）财富管理业务出色，显著受益于交投活跃的东方财富（300059）、中国银河（601881）。另外投行业务扩容受益标的还有兴业证券（601377）。

　　风险提示外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩，资本市场改革低于预期。