吉祥航空(603885)双品牌驱动成长，周期起点再启航

　　吉祥航空(603885)1。吉祥航空是中国首批成立的民营航空公司之一，截至2020年中报，机队规模达到92架(含九元航空)。公司采用“低成本+全服务”的双品牌模式对整个航空市场进行了全赛道布局，其中，吉祥是最优成本模式经营的全服务航司，与三大航差异化竞争；九元则为典型的低成本航司。2019年，公司在座公里收益仅比三大航平均值低3.8%的同时，座公里成本比三大航平均值低9.0%，从而实现了14.0%的毛利率和6.0%的净利率，毛利率和净利率水平均达到行业较为领先水平。较小的机队规模和优异的成本管控赋予公司更强的灵活性，公司7月份国内ASK已经实现同比正增长2.5%，业务恢复进度明显领先于三大航，同时紧追春秋。      

2.中国航空业从来不缺长逻辑，当前正在历史性的底部。中国处在航空需求高速增长期，人均乘机次数刚达到0.47次，而航空业发展环境存在明显劣势的日本，人均乘机次数都已经达到1次以上，随着居民收入水平不断提高，未来我国人均乘机次数从现在的0.47次增长到1次以上完全可以预期，我国航空需求高速增长的进程不会因为一次疫情就中断。由于变量众多，周期难以判断，投资航空历来都属于火中取栗，危机投资是当前发展阶段最有效的投资策略。全球来看，欧美亚各国的航司，无论是处在激烈竞争阶段还是相对垄断阶段，其每一轮的大周期，基本都是以大型危机为起点。在COVID-19疫情冲击下，中国航司估值再次来到历史性的底部，5月25日航空板块PB破净至0.96倍，吉祥航空PB也跌至上市以来的历史最低点1.72倍。    

 3.确定性估值修复，可期待供需弹性。①宏观经济企稳回升，带动国内航空需求持续快速回暖，航司国内业务量数据同比转正可期。航空作为典型顺周期行业，随着基本面持续改善，将迎来确定性估值修复。②供给层面，受三大因素共同作用-1)波音737MAX停飞及暂停交付、2)海航系运力引进暂缓、3)由于全行业的现金流被此次疫情严重消耗，未来两年行业的机队引进速度将大概率放缓，如果明年下半年航司国际及地区需求出现快速修复，总需求恢复至2019年水平并实现正增长，那么显著的供需弹性将有望显现。     4.投资建议：当前，中国航空股新一轮大周期已经启动，重申我们的观点，在航空股的大周期中，危机决定底部，格局决定中枢，坚定看好中国航空板块当下的投资机会。中外航司历次经验也表明，航空股大周期级别的行情，从底部启动之后，持续时间往往会在一年以上。预计吉祥航空2020-2022年归母净利润分别为-7.60亿元、13.78亿元、16.39亿元，对应PE为-30.17倍、16.64倍、13.99倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。