皮阿诺：零售升级&工程渠道弯道超车，未来可期

　　定制家居行业领先企业,业绩高增长皮阿诺是定制家居行业领先企业,专业从事中高端定制橱柜、衣柜、木门等木作三大件及配套家居产品的研发、设计、生产、销售和安装与售后等服务, 2019年定制橱柜及其配套品、定制衣柜及其配套品收入占比分别为 70.8%、26.3%。公司坚定中高端战略定位,推进差异化战略,业绩快速增长,2015-2019年营业收入、归母净利润年复合增速分别为 30.2%、26.5%。

　　家具 C 端需求复苏,精装配套品保持高增长。受疫情影响,家居企业短期业绩承压。我们认为,家装需求偏向刚性,疫情期间需求只是被延迟,预计疫情缓和后,伴随家居消费政策促进、竣工数据的回暖,家具 C 端需求持续改善。其次,根据奥维云网预测,2020年精装修住宅开盘规模同比增长约 12%,仍保持较高景气度。中期角度,目前国内精装修渗透率 32%,对比北美、日本、欧洲等发达地区 80-90%以上的比例,仍有较大提升空间,预计未来几年精装修市场仍保持较高景气度,从而带来相应橱柜、木门等配套品市场规模持续扩大。

　　零售端品牌升级,有望实现持续稳定增长。公司以零售业务起家,零售业务目前仍是第一大收入来源,2019年零售业务收入占比 53%。公司致力于打造定制家居行业收纳第一品牌,坚持中高端战略,与其他定制家居品牌形成差异化竞争,零售业务规模稳定发展,2015-2019年公司零售业务收入年复合增速达 14%。未来受益整体家居行业需求回暖,公司在橱柜基础之上,积极拓展衣柜、木门等品类,以及持续加大橱衣木多品类一体综合店、高端店建设,零售业务或将继续保持稳定增长。

　　大宗工程渠道顺势而上,持续放量。2015年-2019年公司大宗业务收入年复合增速为 98%,对营业总收入贡献由 2015年的 8%提升到 2019年的 44%。精装房市场方面,国内地产集采目前仍然处于快速成长期。公司抓住机遇,积极进行产能、品类、客户开拓等多维度布局,持续带动公司大宗业务快速发展,大宗业务或成为公司主要收入增长点。

　　投资建议: 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.38/1.77/2.25元;对应 PE 分别为 17倍、13倍、10倍,估值处在低位。考虑到未来三年净利润保持 20-30%的增长,估值吸引力较强,且定增稳步推进也将助长远发展。综合来看,公司零售端坚持差异化中高端战略,大宗工程渠道顺势而上有望保持快速增长,未来业绩增长确定性高,首次覆盖给予“买入”评级,参考可比公司 2020年的平均 22倍 PE,考虑到公司未来业绩增长确定性,给予公司23倍 PE,对应目标价 31.74元。

　　风险提示: 工程大宗业务拓展不及预期;应收账款风险;地产销售大幅下滑;行业竞争加剧。