风华高科：收入利润下滑，MICC东风不好借

　　贸易战成为了中国MLCC 产业升级的机会窗口，国产产品有望加速渗透并向高端发展。普通MLCC 国内已实现从材料到生产的自主化，高端产品技术方面仍有欠缺，上游的高端陶瓷粉末技术主要掌握在日本企业为代表的海外企业手中。中美贸易战的发生带来了国内MLCC产业升级的机会。研发投入的提高、下游客户订单量的增长叠加政策推动，高端 MLCC产品有望在技术上取得突破，加速国产化。

　　风华高科，自2018年8月开始投资建设月产 56 亿只 MLCC 的生产线，19 年 7 月拟出售奈电科技 80%股权，并清算已注销公司实施业务瘦身，提高公司在容阻感领域的核心竞争力。

　　根据公司近日发布的2019年度报告，2019年度实现营业收入32.9亿元，同比下降28.1%，其中Q4实现营业收入9.06亿元，同比下降15.23%。2019年实现归母净利润3.4亿元，同比下降66.69%，其中Q4归母净利润-0.15亿元，同比下降111.26%。

　　抢占MLCC市场份额，风华高科跑的有点慢

　　据资料显示，风华高科，位于广东省肇庆市，成立于1984年，专业从事高端新型元器件、电子材料等，现已成为国内最大的新型元器件及电子信息基础产品科研、生产和出口基地，拥有自主知识产权及核心产品关键技术的国际知名新型电子元器件行业大公司。公司1996年深交所上市，代码000636.SZ。公司2015年收购珠海奈电100%股权，2016年收购台湾光颉40%股权。

　　公司最早以MLCC起家，经过30多年的发展，公司产品线不断丰富，目前已形成新型电子材料、电容器系列、电阻器系列、电感器系列、磁性材料及器件、半导体封测及器件、敏感元器件和多层软硬结合FPC等8大产品系列。

　　根据 Paumanok 数据，预计全球 MLCC 出货量将从 2011 年的 2.3 万亿只增长至 2019年接近 4.5 万亿只，2019 年市场规模将超 120 亿美元。我们预计随着 5G、汽车电子、物联网的发展不断推动着 MLCC 需求增长，行业需求仍将以每年 10%-15%左右的幅度增长。

　　目前行业需求推动力主要来自于

　　1、5G发展推动消费终端和基站建设 MLCC 用量增长；

　　2、汽车电子化率及新能源车渗透率提升带动车规 MLCC 市场增长。

　　作为电子工业的大米，预计未来 MLCC 行业需求仍将以每年 10%-15%左右的幅度增长。

　　MLCC是风华高科的第一大主业，风华本身的MLCC也是国内企业的头名，不过在国内的市场份额只有3%，仍然很低。

　　2020年3月，风华高科发布《关于投资建设祥和工业园高端电容基地项目的公告》，这一公告在业内可谓重磅炸弹。根据公告披露的规划，拟投资75亿元建设祥和工业园高端电容基地项目，建设期为28个月，全部投产后新增月产450亿只高端MLCC。

　　根据公司财报，公司近几年盈利能力整体保持提升趋势，公司整体毛利率由2014年的16.9%提升到2019年前三季度的26.3%，净利率由2014年的4.2%提升至2019年前三季度的15.1%，主要受益于公司产品升级、内部管理效率提升和行业景气周期。

　　虽然风华高科也得益于国巨的提价，2018年交出了一份亮眼的财报。但这实际上也给下游需求方拉响的警报：国内MLCC需求仍然被把控在外资手中，国产化成为燃眉之急。

　　在国产化需求持续的背景下，MLCC仍需要大跨步前进。

　　但是，从风华高科的公司年报来看，公司2018收入与利润保持高速增长，尤其是2018年，在行业MLCC价格暴涨的景气周期下，净利润得到了数倍提升，但是在绝大多数时候，公司能都处于微利的边缘，由此看出，公司虽然处于国内第一梯队的龙头，但是相对于国际厂商而言，只能生产加工中低端的公司盈利能力十分有限。

　　连逢坎坷，风华不再

　　2019年11月24日，风华高科发布公告称，公司及相关当事人于11月22日收到证监会广东监管局下发的《行政处罚决定书》。公告显示，风华高科于2018年8月7日收到证监会的《调查通知书》，这也意味着，在历时一年多的调查核实后，风华高科财务造假一案终于尘埃落定。

　　因自2015年起，风华高科连续三期财报涉及财务造假，虚增6000多万元利润，风华高科被监管责令改正，给予警告，并处以40万元罚款；同时，对涉案的26名公司在职或离职人员，包括李泽中、幸建超、王广军在内的前后三任董事长，监管层也开出罚单，罚金累计187万元。

　　近5年，除了2018年，风华高科各项盈利指标数据实现脉冲外，其他年份都不尽如人意，有些年份甚至都是在毁灭价值的。单从毛利率数据来看，很难想象风华高科是一个高科技企业，再加上并不优秀的运营效率，导致大部分时候ROE都低于10%。

　　其中，从收入结构上最为可比的是中国台湾的国巨电子，风华高科的综合毛利率始终低于国巨电子，尤其是在涨价周期，这个差距就显得更为明显。

　　此外，作为国企的风华高科，甚至在期间费用率还要较国巨电子更高，导致净利润率差距更大。当前，风华只有国巨收入规模体量的1/3，从扩产来看，未来3-5年，风华高科的增长空间还有2倍，这点难度相对较低。更进一步，如何把收入的增长如何转化成实实在在的利润，是风华高科需要面对的更为关键的问题，除了提升定价权，内部瘦身控费外，公司别无选择。

　　2020年上半年下游处于市场恐慌集中备货，提前消化了部分需求，这一因素能否继续支撑行情，现在尚未可知。但无论是从海外疫情的短期因素来看，还是从国产替代的长期进程来看，本应该进入上行周期的风华高科，却止步不前。