正海生物：具有十年十倍的潜力

　　【正海生物(300653)、股吧】是再生医学行业内的公司，目前主要产品为口腔修复膜和生物膜（人工硬脑膜）。在审产品为用于骨科的活性生物骨，在研产品包括用于口腔科的引导组织再生膜、齿科修复材料，用于骨科的3D打印生物陶瓷骨、自固化可吸收骨水泥，用于五官科的膨化可吸收鼻腔止血材料，用于神经外科的新一代生物膜，用于妇科的子宫内膜等等。

　　公司经营上有几个优势：

　　1、处于蓝海行业。当前国内医疗方面经营效益好，发展趋势良好的是三个方面的专科：眼科、口腔科和骨科。正海当前的主要产品属于口腔科，即将获批上市的活性生物骨属于骨科。在未来10年内，行业面临良好的发展趋势。

　　2、行业壁垒高，公司产品属于再生医学范畴的第三类医疗器械，是监管最为严格的一类医疗器械。同时研发壁垒高，属于资金密集型与技术密集型的行业，需要厚积薄发的长期积累，产品护城河很深。口腔修复膜属于国内独家，较长时间不会出现有力的国内竞争对手。

　　3、产品利润高，经营良好。最近几年公司毛利都在93%以上，公司现金流充足，财务成本为负。

　　4、公司聚焦主业，发展路径清晰。公司制定了“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的新产品上市阶梯式布局。在研产品衔接得很好，未来五年每年都有新品上市，除当前口腔膜和人工脑膜发展趋势良好外，后继产品的想象空间也很大，如果能顺利研发上市，有再造几个公司的可能。

　　5、产业化能力好，后劲足。正海生物是中国科学院遗传与发育生物学研究所的技术转化平台，已储备的专利产品35项，不少专利技术具备重磅的应用前景。从此前发展轨迹来看，公司将研究成果转化为产业的能力强，发展后劲很足。

　　当前公司市值70亿左右，综合行业发展趋势，以及公司现有产品的销售趋势和后续研发管线来看，未来10年将是公司迅速发展的10年，极有可能冲击600-700亿市值。成为10年10倍股。

　　按公司的主要产品线，分析其发展趋势如下：

　　1、口腔科增长潜力大。中国口腔疾病患病率高，就诊率低。中国口腔疾病患者6亿多，发病率接近50%，但就诊率不到5%。种植牙方面，全球范围内来看，按植牙数量占人口的比例，最高的是以色列和韩国，达到600颗/万人，欧洲发达国家约100颗/万人的渗透率，美国同样接近这一数据。而中国目前仅15颗/万人左右，远远低于其他国家。随着中国经济发展及老年化进程加快，这一市场的发展潜力巨大。2011年时我国年种植牙颗数仅为12万颗左右，2013年增长至30万颗，2016年已超过百万颗，2017年接近200万颗，2011-2017年复合增长率达到56%，是全球增长最快的种植牙市场之一。2018年中国种植牙约284万颗，2019年约360颗左右。增长速度下降，但仍维持在30%-40%。假设今后10年中国种植牙市场复合增长维持20%，则10年后增长6倍左右，达到每年种植2160万颗左右。如果未来种植牙的医院和医生大幅增长，手术费用降低，类似韩国那样发展，那么种植牙普及率有望更高。

　　基于以上数据估算正海生物的口腔修复膜市场，2019年它的市场占有率大概是15%，其余主要市场由瑞士盖氏占领，并有20%左右的非法渠道进口产品和未获批产品（主要用于民营医院）。由于性能相近的情况下价格仅为进口产品的一半，目前口腔修复膜进口替代正在进行中，考虑正海的海奥口腔修复膜是国内的唯一产品，保守估计10年后正海的占有率应有35%左右。那么在总市场增长6倍前提下，正海种植牙领域的口腔膜业务应有14倍增长。19年口腔膜收入1.37亿元，其中用于种植牙的占50%强（0.7亿），用于颌面外科（口腔癌手术）的占50%弱（0.67亿），因此10年后种植牙领域的口腔膜业务规模应为9.8亿元（0.7*14）左右。

　　口腔癌手术的增长率比种植牙的增长率低很多，目前根据对上海口腔癌发病率增长的研究，男性为3.83%,女性为2.54%，由此估算全国平均增长为3%。那么10年后应增长为1.35倍，考虑到用于口腔癌手术的修复膜面积大，而该种规格的膜海奥价格仅为盖氏的1/3多一点，再考虑医保因素，因此国产替代上优势大。这一块的市场占有率可以较乐观估计，应能达到50%左右，则10年后收入增长应为6.75倍，达到4.5亿。

　　在用于种植牙的口腔骨修复材料方面，假设与用于种植牙的口腔膜以同样速度增长（19年增速67%，近几年会更快一些），因19年骨修复材料收入0.19亿，则10年后应有2.7亿业务规模。

　　上述三块总计，10年后营业收入约为17亿左右。此外公司在口腔科正在发力，正在研发引导组织修复膜和齿科修复材料，丰富其全系列产品线，并将通过公司现有的销售渠道进一步打入市场，预计能达到和骨修复材料同样的规模，那么10年后其口腔科总收入应在20亿左右。

　　2、人工硬脑膜市场：正海的人工硬脑膜主要用于脑神经外科手术。目前市场上人工硬脑膜份额大部分已被国产厂家占据，主要以【冠昊生物(300238)、股吧】、天新福和正海生物为主，冠昊生物和天新福此前均占据40%左右份额，正海属于新来者。目前该产品市场总销售量在7-8亿左右，冠昊生物的产品在手术中由于仅能进行缝合处理，手术时间长，适应面不够广，目前处于下滑趋势。天新福的产品是粘合处理的，而正海的产品既可以缝合，又可以粘合。正海和天新福正在逐步蚕食冠昊的份额。此外正海的产品可以常温保存，而天新福的产品必须冷链运输，这方面正海产品具有一定优势。但天新福具有神经外科的系列产品如人工硬脊膜、人工神经鞘管等，其综合竞争能力更强。

　　考虑到对国外产品的进一步替代，以及进一步蚕食国内其他产品的份额，预计近几年正海的人工硬脑膜能维持15%的增速。我国脑外科手术的总量基本稳定，增长不快，预计10年后人工硬脑膜市场容量在15亿左右，估算正海能占据其中35%的份额，大约能有5.2亿左右的销售额。

　　3、骨科市场：公司研发的活性生物骨用于各种原因导致的骨缺损、骨不连等适应症，属于骨科植入物的一个细分方向。该产品已送审，处于技术审评的资料发补阶段，有望于2020年下半年或者2021年上半年获批。活性生物骨获批后有望帮助公司开启更广阔的骨科市场。目前国内骨植入物市场总量在230亿左右，并以15%的速度在增长。受益于国内老年化进程加快，这一增长速度估计还能维持较长时期。预计10年后市场总容量在500亿左右。

　　和正海的生物骨对标的国外代表性品种为美敦力Infuse和史赛克OP-1，其中Infuse在2011年销售约7.6亿美元，与史赛克合计美国市场销售额预计超过10亿美元，应该说市场前景还是很广阔的。综合考虑，如果正海的活性生物骨项目发展顺利，并叠加后继的陶瓷骨和可吸收骨水泥等产品，在国内500亿的骨植入市场中占据3%-5%的份额是有希望的，那么预计10年后创造营收在20亿左右。顺便说一句，在骨科中，关节疾病目前发病率增长快，其中氨糖的需求快速增长，上市公司诚意药业面临较大的机会，值得关注。

　　4、子宫内膜：该产品主要用于修复子宫内膜，治疗患者因子宫内膜问题造成的不孕不育。产品目前处于预试验阶段，其原理是将患者自身骨髓中抽取的干细胞，附着在4厘米宽、6厘米长的胶原膜上，之后将其移植到患者子宫内壁的受损部位，引导子宫内膜再生。目前已与中科院及鼓楼医院共同合作将该技术用于治疗修复子宫内膜瘢痕化，并使得20余位不孕不育患者成功生育，可见产品具有良好性能，目前我国不孕不育人数约5000万左右，整体不孕不育率约15%，且以2%的速度在增长中，因此该产品如研发成功，市场空间可期。此外包括尿道修复片、高膨可降解止血材料等其他产品一起估算。潜在的市场估计有3-5亿左右。

　　综上所述，如果发展顺利，公司10年后将可能达到40-50亿左右营收，净利润在13-16亿左右，市值预计达到600亿以上，实现10年10倍发展。