青松股份(300132)：化妆品ODM龙头 坐享行业红利

　　报告要点：

　　收购化妆品ODM 龙头诺斯贝尔，构筑双主业龙头【青松股份(300132)、股吧】是我国最大的松节油深加工企业，2019 年4 月成功收购国内第一大、全球第四大化妆品代加工企业诺斯贝尔90%的股权；2020 年5 月公司公告拟由全资子公司广东领博以现金4.3 亿元收购诺斯贝尔剩余10%股权，实现对诺斯贝尔100%控股。并购后公司形成双主业龙头，化妆品代加工业务有望增厚公司业绩，为公司带来新的增长点。

　　化妆品代加工行业：高景气赛道，兼具稳定性与成长性2019 年中国美妆个护市场规模达到4777 亿元，同比增长13.8%，增速较2018 年提升1.2pct，自2017 年起加速成长。零售端的高景气带动化妆品代加工产业持续扩容，经测算2019 年化妆品代加工行业市场规模达到约570 亿。目前行业格局较为分散，长尾小厂多处于无序竞争状态，规模较大的国际厂商和国内一线厂商有望凭借规模效应与研发优势持续拓客，实现强者恒强。展望未来，电商与短视频的快速发展催生出一众新锐国货品牌与“直播+供应链”品牌，这两类品牌多缺乏自主生产能力和研发经验，对代工厂的依赖度高，有望持续促进代工行业的快速发展。

　　诺斯贝尔：多储备+强拓客+重研发+强生产，化妆品代工龙头强者恒强公司作为国内头部化妆品ODM 企业，在产品端、客户端、研发端、生产端均具备较强实力，竞争优势稳固。1）多储备：公司品类、配方、特证、设备、包材等储备丰富，可灵活应对市场变化，满足客户多元化需求。2）强拓客：在合作传统国际与国货品牌的同时，公司积极拓展了包括完美日记、花西子、HFP、辛有志严选等新锐品牌客户，分享新品牌崛起红利。3）重研发：公司拥有超200 人研发团队，并合作国内外优质机构，注重核心研发能力打造。4）强生产：公司具备规模化多品类生产能力，2019 年面膜年产能19.5 亿片，位居全球第一，可快速满足品牌商大批量和紧急订单需求。

　　投资建议与盈利预测

　　化妆品行业维持高景气度，公司旗下诺斯贝尔作为上游代加工龙头企业，有望充分享受行业红利。预计2020-2022 年公司实现归母净利润5.46/6.41/7.32 亿，EPS 1.06/1.24/1.42 元。对公司采取分部估值法，化妆品业务与化工业务分别给予35 倍与10 倍PE，对应估值99.8 亿与26.1 亿，合计估值125.9 亿元，对应目标价24.37 元，首次覆盖给予“买入”评级。