桃李面包（603866.SH）：重剑无锋，全国化扩张稳步推进

　　看行业，各路玩家入场烘焙市场蛋糕共同做大，龙头份额持续提升。烘焙行业起源于80年代，港台等外资企业为主，2010年后高速发展，2009-2019年CAGR达12.3%，2019年烘焙行业市场规模约为2317亿元，根据Euromonitor预计2019-2024年国内烘焙市场零售额CAGR达12.5%，目前行业呈多元业态，各企业共同做大蛋糕。烘焙消费区域分化明显，烘焙企业华东及华中占70%，以发达地区为主。行业分散待整合，个体商占75%，CR5为11%。对标国际，2019年饮食习惯相近的新加坡和日本分别为17.9kg和22.3kg，而我国人均烘焙食品消费量为7.8kg，尚存一倍空间，龙头规模目前尚仅国际巨头1/10，未来量价齐升。

　　看商业模式，连锁店更考验单个企业运营，“中央工厂+批发”的中短保龙头护城河持续加深。烘焙商业模式主要分为开店的连锁模式与依托于第三方渠道长中短保销售模式。连锁模式区域色彩明显，业内上市企业属元祖最为稳健；克莉斯汀、面包新语近况不佳高。依托于第三方渠道的销售模式，中保及短保市场发展较快，根据公开数据，19年我国短保面包行业收入约为170亿，12-19年CAGR为18.96%，目前短保面包CR3为40.67%，由于短保壁垒较高，桃李已构筑护城河，市占率达29.41%，美焙辰也于2018年强势入局探索中。

　　看企业，桃李深耕短保二十余载，护城河持续加宽。

　　从公司治理来看，家族企业合计持股75%，2017年起五期员工持股计划利益绑定。聚焦短保，从东北做到全国，2019年收入56.44亿，近6年CAGR达21%，由于保质期原因，单个工厂的辐射范围为100-200km，拓展全国市场需要不断在不同区域建厂。公司5年间3次募资共计约23亿元，进行全国产能布局建设。

　　从核心优势来看，“品质+供应链”构筑壁垒。公司短保面包占收入98%共3大系列，主力产品醇熟、奶棒等每年增长10%+，新品不断研制贡献较快增速。渠道的供应链管控是关键，公司在优势区域的所有渠道及外埠省的KA渠道采取直营模式，销售人员直控终端；而在外埠非KA渠道采取经销模式，利用经销商资源扩展终端，2019年公司直营渠道收入占比64%，供应链能力强表现在每日配送效率高、退货率（7%）低、周转快。

　　从未来增长来看，“产能释放+区域模式复制”，桃李持续全国化精耕。优势区域持续下沉，弱势区域通过建厂及销售来渗透市场，桃李也已验证其区域拓展的生产配合销售的“直营+经销”模式是成功且可复制的，公司目前区域东北占比47%，华北23%，华东21%，三者合计91%，总产能2022年预计48万吨，全国化布局持续推进。

　　盈利预测：预计公司2020-2022年的营收为65.85/77.79/92.38亿元，同比增长16.58%/18.13%/18.76%，实现归母净利9.13/10.65/12.74亿元，同比增长34.51%/16.64%/19.75%，对应EPS为1.39/1.61/1.93元，给予2021年35倍估值，维持“强烈推荐”投资评级。