国金证券--国投电力:投资收益稳固业绩,水火并济成长可期【公司研究】

　　公司 1Q2020营业收入 75.85亿元,同比下降 25.02%;归母净利 14.78亿元,同比增长 40.74%。扣非归母净利 9.00亿元,同比下降 13.41%。

　　经营分析水火 发电量同步下降,电价小幅上升无法 改变 营收 下降: :公司 1Q2020完成发电量 281.73亿千瓦时,与去年同期相比减少了 25.60%,若剔除已转让项目,则同比减少 13.59%。其中水电、火电发电量分别为 167.38、104.55亿千瓦时,相比去年同期分别减少 15.77%、12.41%。水电发电量降低主要原因为雅砻江水电和国投大朝山来水较去年同期偏枯,且受疫情影响,发电量同比有较大幅度降低;火电发电量降低主要原因为 1)公司对四个火电企业股权的转让退出;2)受疫情影响,部分区域如天津、福建发电量同比大幅降低。电价方面,公司境内控股企业平均上网电价 0.304元/千瓦时,与去年同期相比减少 1.06%。但考虑到增值税下调,不含税电价上升 1.57%。

　　煤价下跌带动营业成本下降,投资收益拉动净利大幅增长:1Q2020秦皇岛Q5500动力煤均价下跌 27.5元/吨,跌幅 4.67%。电煤价格的下降与发电量下降的双重因素直接导致公司一季度营业成本为 41.95亿元,同比下降29.34%。煤价下跌缩减了扣非归母净利的下降幅度至 13.41%。在此基础上,1Q2020公司投资收益增加 6.41亿元,较上年同期增加 580.39%,主要来源为本期处置子公司及参股企业产生投资收益,以及本期取得参股企业的投资收益增加。帮助公司归母净利实现大幅增长。

　　雅中投产叠加煤价下行,水火并济 未来 成长可期:雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计 450万千瓦装机,计划于 2021-2023年投产。届时雅砻江水电装机容量将较当前增长 30.61%,水电业绩迎来爆发期。4月 9日以来QHDQ5500动力煤进一步跌破 500元/吨。供给端产能增加叠加疫情加剧煤炭需求疲软,预计 2020年煤价中枢 520-540元/吨,成本端煤价下行利好公司火电业绩。

　　投资建议我们预测公司 2020-2022年的营收为 364.93/381.73/416.40亿元,归母净利为 49.89/52.96/68.87亿元,对应 EPS 为 0.74/0.78/1.02元,对应动态PE为 10/10/8倍,维持“买入”评级。