深度【拓普集团】Tesla从0到1 内需稳复苏 业绩迎拐点
摘要： 公司为全国NVH龙头，产品主要覆盖减震器、内饰、底盘系统、智能刹车系统等领域，2019H1营收占比分别为43%、34%、20%、2%，NVH领域营收占比合计约77%。其中，近年公司底盘业务快速增长，营收从占比从2015年的1.9亿增长到2018年的11.7亿（2019H1为5.0亿），占比从2015年的6%增长到2019年的20%。
国内NVH龙头，底盘业务迅速发展。公司为全国NVH龙头，产品主要覆盖减震器、内饰、底盘系统、智能刹车系统等领域，2019H1营收占比分别为43%、34%、20%、2%，NVH领域营收占比合计约77%。其中，近年公司底盘业务快速增长，营收从占比从2015年的1.9亿增长到2018年的11.7亿（2019H1为5.0亿），占比从2015年的6%增长到2019年的20%。
转固高点已过，ROE有望拐点向上。公司CAPEX从2017年底增速开始放缓，2018Q2达到顶点的4.4亿元，后开始逐季减少，2019Q2和Q3仅分别为2.0和1.5亿元，同比下降53.9%和50.7%。转固方面，2018Q4和2019Q2分别为公司两大高峰期，分别增加6.8、7.3亿元；在建工程分别减少2.3亿元、5.8亿元。而随着智能刹车项目、武汉拓普工程等完工转固，公司2019Q3在建工程降低至8.2亿元（2018Q3为14.1亿元），大规模转固期已过。目前公司闲置产能较多，有望随着下游恢复及订单放量，摊薄单位成本，ROE拐点有望向上。
特斯拉上量或超预期，打开长期增长空间。公司围绕五大工艺布局轻量化，2017年收购福多纳补全高强度钢底盘线，目前主要覆盖控制臂、转向节、底盘等产品。公司与特斯拉的合作开始于2016年，主要向特斯拉Model 3供应底盘结构件。在疫情影响下，国内车市整体低迷，但国产Model 3依旧在2、3月分别以0.2、1.1万辆（市占率约25%）的销量稳居销量榜首。而随疫情逐步得到控制，加之随国产Model3为从0到1的产品，全年产销有望超预期，预计有望超15万辆，将为公司带来较大的业绩弹性。我们预计公司2020年、2021年来自特斯拉的营收分别为10.7亿元、16.4亿元，贡献营收占比分别为17%、22%，贡献营收弹性分别为16%、9%。
吉利、通用稳步复苏，加速产能利用率提升。1）吉利20年有望正增长。吉利在2019年底先于行业实现同比增长；2020年将推出六款全新车型，随疫情逐步控制行业转暖，全年有望实现正增长。2）上汽通用有望走出低谷期。经过产品调整期的上汽通用将在2020年推出十余款以上全新或改款车型，新一轮产品周期发力，有望提振销量。
投资建议
随特斯拉持续放量，加之国内车市随疫情控制逐步复苏，公司有望迎中长期的业绩拐点。我们预计公司2019年至2021年营业收入分别为 52.6、62.1、74.2亿元，归母净利润分别为4.9、6.3、8.7亿元，EPS分别为 0.46、0.60、0.82 元/股。给予公司20年42倍估值，对应目标价25元。
风险提示
疫情持续扩散、汽车产销不及预期、特斯拉产销不及预测等。
疫情,特斯拉
