安徽建工(600502)：业务规模逐年加速 大额计提拖累业绩

　　事项：公司公布2019 年年报，报告期内公司实现营业收入472.66 亿元，同比增长21.73%；利润总额12.72 亿元，同比增长8.90%；归属于上市公司股东的净利润5.96 亿元，同比下降25.47%；基本每股收益0.35元，同比下降23.91%。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利人民币1.50 元（含税）。

　　工程地产双轮驱动，营业收入逐年提速。公司业务主要有工程施工和房地产开发两大板块，2019 年公司工程施工业务发展态势良好，房地产开发业务进入结转高峰期，工程地产双轮驱动带动公司营业收入持续扩大。2019 年公司实现营业收入472.66 亿元，同比增长21.73%，其中工程施工业务实现营业收入356.55 亿元，同比增长16.18%；房地产开发业务实现营业收入65.30 亿元，同比增长100.31%。公司业务规模整体上呈现出逐年提速的增长态势，2017-2019 年公司营业收入增长率分别为3.18%、9.51%和21.73%，2019 年公司收入增速提高12.22 个百分点。

　　房建工程占比提高，工程毛利率小幅下降。2019 年公司房建工程业务实现营业收入174.80 亿元，同比增长38.68%；基建工程业务实现营业收入181.75 亿元，同比增长0.51%；房建工程与基建工程比例从2018年的41：59 提高至49：51。房建工程业务毛利率相对较低，房建业务占比提高导致工程施工业务毛利率下降。2019 年公司工程施工业务毛利率8.94%，较2018 下降0.47 个百分点；其中房建工程业务毛利率7.16%，较2018 提高1 个百分点；基建工程业务毛利率10.66%，较2018下降1.02 个百分点。

　　地产销售量价齐升，结转助力业绩释放。公司房地产业务主要集中在省内三四线城市，2017 年以来三四线城市房地产日益火爆，公司房地产业务呈现出“量价齐升”的发展态势。2017-2018 年公司房地产合同销售金额分别为58.26 亿元和93.33 亿元，销售均价分别为5440 元/平方米和5845 元/平方米。2019-2020 年公司房地产开发项目将集中进行交付，带动公司房地产开发业务高速增长。2019 年公司房地产开发业务营业收入65.30 亿元，同比增长100.31%；实现毛利16.01 亿元，同比增长92.59%。

　　大额计提减值损失，拖累公司业绩增长。2019 年公司基于谨慎原则，对应收账款、存货、资产等进行信用减值损失及资产减值损失计提，其中信用减值损失计提6.77 亿元，资产减值损失计提5.23 亿元，合计计提12 亿元，同比增长61%，占同期利润总额的94%。大额计提资产减值损失和信用减值损失拖累了公司业绩增长，2019 年公司利润总额12.72 亿元，同比增长8.90%，再加上综合所得税率高达40.52%，导致公司净利润同比下降，其中归属于上市公司股东的净利润5.96 亿元，同比下降25.47%。

　　新签订单恢复增长，未来业绩值得期待。2019 年公司新签订单528.78亿元，同比增长0.69%，新签订单呈现逐季回升的态势。2020 年以来，公司新签订单持续好转，已公告两个重大订单，预计全年新签订单有望实现一定幅度的增长，工程施工业务有望保持较高增速。同时，公司预收账款持续提高，截至2019 年末预收账款134.08 亿元，其中预收房款94.85 亿元，预计2020 年公司地产业务仍将对业绩产生积极的影响，公司未来业绩释放值得期待。

　　估值与投资建议：预计2020-2022 年公司营业收入分别为519.92 亿元、566.71 亿元和612.05 亿元，同比增长10%、9%和8%；归属于母公司股东的净利润分别为9.56 亿元、11.76 亿元和14.18 亿元，同比增长60.3%、23.1%和20.5%；每股收益分别为0.56 元、0.68 元和0.82 元，动态PE 分别为7.6 倍、6.2 倍、5.1 倍。公司业务增长提速，有望受益新一轮基建投资，维持公司“买入-A”评级，目标价6.36 元，对应2020年11.5 倍的PE。

　　风险提示：基建投资恢复缓慢、项目推进不及预期、核心员工流失、业绩不达预期等风险。