北巴传媒：减值影响下业绩不及我们预期，现金流表现优异

　　2019年公司业绩不及我们预期

　　公司2019年营收52.3亿元，同增9.1%，净利0.87亿元，同降15.2%，扣非净利0.83亿元，同降1.9%。公司资产减值与信用减值合计0.34亿元，去年同期仅100万，此外有约0.2亿元的投资收益损失，较去年翻倍，使得业绩表现不及预期。

　　发展趋势

　　充电业务增长良好，规模稳定扩张，对社会服务能力扩大。公司2019年已投运充电站数目达157座，充电桩916根，其中765根为对集团内部公交服务，151根为对社会服务，总量增长50%，对社会服务部分保有量翻5倍。受益于集团公交车队规模的增长与对社会服务的拓张，充电业务营收同增39%，充电量约2.5亿度，综合度电服务费达1元/度，高于市场平均，毛利率维持稳定。公司当前已完成公交车辆充电桩三期工程，并推进四期工程，投建资金规模进一步提升。我们认为公司充电桩规模将维持稳定增长，维持对内服务的高盈利能力并稳步扩大对外服务规模。

　　现金流表现亮眼，充电场站资产建设推动负债率提升。公司2019年经营现金流达5.05亿元，达当期净利的5倍，较2018年的3倍进一步提升。投资现金流较大，净支出2.8亿元，主要是在建工程方面充电桩三期与四期工程合计投入较大所致。此外，公司总资产负债率达62.3%，有息负债率达54.5%，均较上年度有所增长，主要原因为充电场站资产规模扩大下融资租赁负债的快速增长。

　　分红大幅下降，传统业务增长与盈利能力放缓。公司2019年派息率仅37%，大幅低于2017/2018年的78%/86%。4S店业务受整体车市疲软影响增长放缓，但好于市场，车身传媒业务毛利率下降5.6ppt。我们认为2020年受疫情影响，传统汽车及公交出行均受较大冲击，充电桩高资本支出下短期业绩增长或有所放缓。

　　盈利预测与估值

　　考虑疫情对行业影响，下调2020年盈利预测38%至1.04亿元，引入2021年盈利预测1.34亿元，考虑到公司传统业务影响业绩较大，高成长的充电业务当前主要对公交集团内部服务，伴随规模扩大依旧可维持较好增长，稳固估值中枢，因此下调目标价10%至4.5元，幅度小于盈利预测调整。当前股价与目标价分别对应2020/2021e30/24xP/E与35/27xP/E，有14.5%的上行空间，维持跑赢行业评级。

　　风险

　　充电桩使用率爬升不及预期，4S店汽车销量不及预期。