药石科技：三年10倍 高成长能否持续？

　　我们在做股票投资的时候，除了选择那些市值高的龙头公司之外，持有一些小市值的高成长公司，与这些优秀的公司共成长，最终收获业绩和估值的投资收益，也是不错的选股策略。特别是作为拥有“科技+消费”双重属性的医药行业，在居民生活提高和人口老龄化的大趋势下，小市值公司成长起来会更加快，也更容易成为10倍牛股。药石科技便是A股市场里这样小市值、高成长公司之一。自2017年11月上市至今，药石科技在两年半的时间里股价刚好涨了10倍，最高的时候甚至涨了14倍。拥有牛股基因 客户不乏国际巨头

　　药石科技成立于2006年12月，公司的主要业务包括药物分子砌块的设计、合成和销售，关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售，药物分子砌块下游相关原料药的工艺研究和开发服务。简单的说，药石科技就是一家专门做药物分子砌块研发的公司。其作用就是帮助新药研发企业在药物发现阶段快速获得大量候选化合物用于筛选和评估，并高效发现化合物结构和活性关系，最终确定临床候选物，从而极大地缩短新药研制的时间和降低经济成本。我们看下分子砌块用于创新药全生命周期的研发和生产图，就可以理解药石科技所从事的业务。来源：光大证券研究所

　　公司的客户主要为国内外医药企业、中小型生物技术公司及科研机构，其中不乏跨国医药巨头。目前，与公司长期合作的客户涵盖了诺华、默克、吉利德、艾伯维、新基等全球知名的跨国医药巨头和福泰制药、LOXO、Agios等生物技术公司，以及药明康德、康龙化成、【凯莱英(002821)、股吧】等国内外专业从事生物医药研发和生产的服务外包知名企业。　　从前五大客户的角度来看：2019年，前五大客户收入占比42.88%，2018年前五大客户收入占比为44.39%，前五大客户整体占比下降，但是第二和第三大客户的单客户金额提升较多。

　　通常情况下，我们判断一家公司能否成为10倍牛股，一般有行业、市值、营收增速、净资产收益率（ROE）、PEG指标和商业模式等几大考量因素。药石科技是我国医药行业里不可或缺的分子砌块龙头，而总市值仅为110亿元，属于医药行业里的小市值公司。3月31日，公司披露了2019年财报，实现营业总收入6.6亿，同比增长38.5%；实现净利润1.5亿，同比增长14%。　　从往年的业绩来看，药石科技的业绩非常靓丽，总营收增速连续6年保持在30%以上，而且，净资产收益率也基本保持在20%以上。不过，公司PEG指标方面似乎并不理想。目前，公司的市盈率PE为72倍，过去五年公司的每股收益（EPS）复合增长率为18.17%，我们预计未来3年CAGR达到20%，那么PEG为3.6，大于1，存在高估。如果以业绩增速来看，过去六年药石科技的总营收年均复合增速为43.13%，预计未来3年保持40%的增速，那么PEG为1.8，依然大于1。但如果以医药行业一向享受业绩预期的高估值来看，PEG指标处于合理水平。那么，“三年十倍”的药石科技未来能否继续保持高成长态势呢？

　　增收不增利显示基本面情况并不稳健　　目前，公司近73%的收入来源于国外市场，国内占比虽然仅有27.18%，但是同比上一年，大幅提高了58.75%。这主要源于近年来跨国药企面临“专利悬崖”的困境，在众多畅销药物专利到期之后，面临着仿制药的急剧竞争，再加上新药研发速度放缓之后，药石科技也调整了主战场，开始转向创新药物发展迅速的国内市场。

　　特别是在全球人口增长、老龄化加速以及中国、印度等新兴医药市场医疗需求增长的发展背景下，药物研发投入与药品支出费用逐年增长，而作为创新型化学产品和服务供应商的药石科技，将会面临巨大的发展机遇，行业发展前景会非常大。数据显示，2018年分子砌块的市场规模约400亿美元。同时，2018年全球研发阶段分子砌块需求约225亿美元，可见其市场空间非常大。外部环境的利好，使得公司过去几年的业绩得到快速发展。从以往的业绩来看，药石科技的总营收和净利润增速分别达到43.13%、33.62%，成长速度非常快。

　　但反过来我们看到，公司的净利润增速却低于总营收增速。2019年，总营收同比增长虽然保持着30%以上的增速，但是仍然低于前几年的业绩，特别是净利润同比增长仅有14%，创下2017年上市以来的最低增速，呈现出了“增收不增利”的不良情况。而且，公司的经营性现金净流入只有1.27亿元，同比下降21%，这就意味着公司的盈利能力开始减弱。　　事实上，药石科技早在2017年开始盈利能力就出现了问题。2017-2019年公司的销售毛利率分别为62.12%、57.82%、51.59%，呈现出不断下滑的态势，意味着公司的竞争优势在不断减弱。最重要的原因，就在于近年来公司的营业成本在大幅攀升。财报显示，2019年营业成本为3.2亿，同比增长58.9%，远高于营业收入的增速，导致毛利率下降6.2%。一方面，由于随着客户研发管线推进，对单一分子砌块的需求将放量，对应单价也有一定下降。另一方面，则是由于公司的原材料成本上涨的速度远远快于收入增速，影响了整体的毛利率水平。不过，好在公司上市融资后，销售费用率和管理费用率在不断下降，使得研发投入大幅增加。2019年公司投入6922万元的研发，同比增长56.1%，占总营收的比例达到10.45%。截止2019年底，公司研发技术人员共计191人，占公司总员工数量的比例为29.25%。　　另外，从外延式扩张来看，2018年9月，为了突破产能瓶颈，药石科技和关联方南京药晖（吴希罕出资70%）共同收购了浙江晖石。目前，药石持有浙江晖石37.43%股权。资料显示，山东药石原有60立方米反应釜，浙江晖石有180立方米反应釜，该收购大大拓展了药石的产能。但目前，浙江晖石的盈利并没有大幅改善，公司仍在努力整合之中。为了并购扩张，药石科技最近三年的负债率也不断上升。2017-2019年分别为11.24%、21.21%和28.01%，存在一定的财务压力。

　　介入尚需观察未来业绩改善情况

　　综合来看，由于公司目前存在一定的经营压力。根据公司发布的2020年一季度预告显示，预计1-3月盈利2200万元-2900万元，上年同期盈利3351.16万元，同比下降13.46%—34.35%。主要受新冠肺炎疫情的影响,导致业务的增长有限，以及一季度股权激励摊销影响净利润约1100万元，致使业绩下降。如果后续不能迅速扭转困境，维持快速增长态势，那么，脱离了业绩基本面而且前期涨幅过高的股价就会存在下跌风险。但如果单纯以市盈率PE来看的话，目前公司的估值处于历史中等水平，而且对于创新型医药公司，加上又是次新股，市场会给予一定的高估值。　　所以，总的来说，目前不适宜投资者追高买进，等后续公司的业绩有所改善，确定性更高的时候再投资也不失为稳妥的操作。（股市有风险，投资需谨慎）