帝欧家居(002798)：工程业务持续高增 龙头受益格局优化

　　发布2019 年年度报告。2019 年公司实现营业收入55.70 亿元，同比增长29.29%；归母净利润5.66 亿元，同比增长48.70%；扣非净利润4.94 亿元，同比增长39.36%。

　　分季度看，公司19Q1、19Q2、19Q3、19Q4 分别实现营业收入10.41 亿元、14.57 亿元、16.04 亿元、14.68 亿元，同比分别增长37.64%、25.25%、28.44%、28.80%；归母净利润0.66 亿元、1.68 亿元、1.93 亿元、1.40 亿元，同比分别增长48.82%、47.93%、69.64%、27.74%。

　　此外，公司拟每10 股派发现金红利1 元（含税），2019 年包含其他方式的分红总额共1.38 亿元，占归母净利润的24.47%。

　　我们的分析和判断

　　工程业务持续高增，2020 年客户拓展可期

　　受益于精装房政策持续推进以及竣工数据改善，2019 年公司自营工程市场份额不断扩大，零售业务持续增长，同时政府补贴的增加同比也在增长，2019 年公司营收、归母净利润增速分别达到29.29%、48.97%，业绩增长符合预期。

　　（1）工程、零售齐头并进，欧神诺业绩保持高增欧神诺2019 年实现营业收入50.06 亿元，与上年同期相比增长35.97%；实现净利润5.05 亿元，与上年同期相比增长42.05%，扣除合并摊销费用影响2206.97 万元后，实现净利润为4.83 亿元。

　　2019 年公司瓷砖业务实现收入49.67 亿元，同比增长35.79%，毛利率同比提升0.36pct 至36.20%。

　　工程端，欧神诺凭借20 年积累的优质服务能力和完善服务体系等丰富经验，不但继续保持与碧桂园、万科、恒大等存量客户的合作份额大幅增长，在深化与新增客户雅居乐、荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商合作的同时，报告期内陆续与敏捷、海伦堡、合正、华侨城、景瑞、电建、鸿通等大中型房地产开发商客户构建了合作关系，进一步巩固公司工装业务快速发展的势头。

　　零售端，欧神诺采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。截至2019 年末，欧神诺陶瓷经销商逾990 家，终端门店逾2980 个。

　　（2）卫浴以零售为主，持续深化与欧神诺的工程业务协同2019 年公司卫浴+亚克力板收入为5.64 亿元，其中卫浴产品实现收入4.35 亿元。公司卫浴业务持续巩固零售渠道，扩展销售网点覆盖、提升经销商质量；积极拓展新零售，不断深化与互联网、家装、整装公司的合作；在工程渠道方面，公司充分利用欧神诺与工装客户合作的渠道并借鉴欧神诺自营工程服务经验，积极开拓直营工程客户，完善卫浴产品品类，为快速进驻工装市场夯实基础。目前公司卫浴直营工程业务已与包括碧桂园、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户建立合作。

　　加大零售渠道覆盖广度与深度，小B 业务带来增长新动能。欧神诺加大零售渠道的覆盖广度与深度，全面布网覆盖到细分县级的空白区域，同时加深一二线城市加盟商布局。不断推进经销商开发区域装修公司和地产商的合作，全面抢占流量入口。公司依托大B 业务的工程服务经验和多年累积的品牌优势，借助小B 业务快速打开零售市场，目前已与400 家装公司展开合作，为零售渠道提供了增长新动能。

　　盈利能力持续提升，费用率管控得当

　　2019 年公司综合毛利率为35.94%，同比增长0.94pct；净利率为10.01%，同比增长1.29pct。我们预计，盈利能力持续提升，主要系欧神诺规模效应优势显著。

　　期间费用方面，2019 年公司期间费用率为24.59%，同比增长0.17pct。其中，销售费用率同比增长0.31pct至16.06%，主要系工程业务服务费和物流费用增长所致；管理与研发费用率同比下滑0.30pct 至7.62%；财务费用率同比增长0.16pct 至0.92%。

　　限制性股票激励计划落地，彰显公司长期发展决心2020 年3 月16 日，公司发布限制性股票激励计划，拟授予股票400 万股，占公司股本总额的1.04%，授予价格为10.86 元/股，激励对象为在公司控股子公司欧神诺任职的中层管理人员和核心技术/业务人员，总人数166人。

　　业绩考核方面，以欧神诺2019 年净利润为基数，要求2020/2021 年欧神诺净利润增长率不低于20.00%/40.00%。根据测算，公司2020-2021 年，要求净利润不低于6.80/7.94 亿元。我们认为，此次股权激励计划的推出，有助于绑定核心团队与公司上下利益，进一步提升公司竞争力，彰显公司长期发展的信心。

　　建陶行业整合加剧，竞争格局优化

　　根据中陶家居网数据，2020 年1-2 月全国陶瓷砖产量为8.70 亿㎡，比去年同月降低19.97%。其中，瓷质砖累计产量6.04 亿㎡，比去年同月降低17.18%；陶质砖累计产量2.66 亿㎡，比去年同月降低25.67%。具体到主要省份，陶瓷砖增长幅度为：福建-5.52%，四川-24.21%，广东-48.24%，江西-29.88%，广西20.82%，云南6.17%，陕西-50.36%，河南-42.37%，湖南-17.50%，贵州-44.87%。受新冠肺炎疫情影响，陶瓷生产线在2 月份基本上处于停产状态，能够开工的生产线不多，全国范围内只有广西、云南产量是正增长，其他省份均是负增长。

　　同时，中国建筑(5.310, -0.04, -0.75%)卫生陶瓷协会发布数据显示，2019 年全国规模以上建筑卫生陶瓷企业1522 家，比2018 年减少122 家，同比下降7.42%；亏损企业数量221 家，比2018 年增加2 家。我们认为，伴随行业精装房比例持续提升，以及疫情影响下中小产能加速出清，行业竞争格局得到优化，龙头企业份额有望进一步提升。

　　投资建议：

　　我们预计【帝欧家居(002798)、股吧】2020-2021 年营业收入分别为68.58、87.32 亿元，同比增长23.12%、27.33%；归母净利润分别为7.10、9.11 亿元，同比增长25.40%、28.29%%，对应PE 为11.9x、9.3x，维持“买入”评级。

　　风险因素：

　　疫情影响超出预期；地产下行；行业竞争加剧等。