华能国际(600011)年报点评：大额减值致使公司业绩低于预期

　　2019年盈利低于预期，下调盈利预测

　　19年公司营收/归母净利润为1734.8/16.9亿元，显著低于预期，主因系大幅计提减值。目前电价政策逐渐落地，2020年公司电价风险可控。考虑到未来可能的大额减值以及新冠疫情影响，我们下调盈利预测，预计20-21年归母净利为40/56亿元(前值101/147亿元)，对应BPS6.40/6.58元，给予20年0.8-0.9倍目标PB，目标价5.12-5.76元，维持“增持”评级。

　　年报业绩不及预期，大额资产减值为主因

　　根据公司年报，2019年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1734.8/16.9/7.8亿元，分别同比+2.1%/+17.2%/-45.1%，业绩显著低于预期，主因系年底大幅计提58亿元资产减值(同比+46.7亿元)，根据我们测算，如果19年资产减值与上年相同，对应归母净利约63.5亿。此次计提大额减值的缘由系沾化等电厂被实施关停或等容量替代、部分电厂盈利下滑等需计提减值损失，我们认为未来类似减值可能还会实施。此次年报披露分红21亿(对应19年分红率126%)，显著高于公司承诺的18-20年70%的分红比率底线。

　　主营业务利润符合预期，煤价下滑利好成本管控

　　2019年公司主营业务毛利率达14.6%，同比+3.3pct，分季度看，19Q1-4毛利率分别同比+4.8/+1.3/+3.4/+3.4pct，主因系煤价持续下滑利好成本管控。2019年公司煤炭采购均价同比走低46元/吨，全年单位燃料成本为人民币223.2元/兆瓦时，比上年下降5.8%。根据公司年报披露，2019年公司境内燃料成本同比降低91亿元，其中煤价下降驱动燃料成本相应减少54亿元，贡献占比达59%。我们认为2020年国内秦港Q5500动力煤价中枢下移趋势不变，根据Wind数据，20Q1秦港Q5500动力煤均价已下滑44元/吨，煤价中枢持续下移利好公司主营业务利润持续复苏。

　　电价政策逐渐落地，2020年公司电价风险总体可控

　　目前多省已相继披露“基准+浮动”电价政策，总体与中央政策精神相承，符合预期，我们判断价格机制的形成有助于驱动火电回归公用事业属性。从公司来看，2019年公司市场电比例大幅增加13pct至56%，我们预计2020年进一步大幅增长空间相对有限，此外2019年市场电折价比例较上年收窄1.3pct至7.1%，考虑到在市场电比例大幅增长背景下，发电公司更多基于全成本角度去进行报价，未来市场电折价有望总体稳定甚至收窄。

　　下调盈利预测，维持“增持”评级

　　考虑到未来可能的大额减值以及新冠疫情的影响，我们下调盈利预测，预计20-21年归母净利为40/56亿元(前值101/147亿元)，预计22年归母净利82亿元，对应EPS0.26/0.36/0.52元，BPS6.40/6.58/6.85元，参考同类公司20E PB均值0.9x，给予20年0.8-0.9x目标PB，目标价5.12-5.76元，维持“增持”评级。