中信证券：下调贵州茅台2021年净利润增速预测，维持2022-23年

　　公司公告2021年度生产经营情况：收入/净利预计同比+11.2%/+11.3%，茅台酒/系列酒基酒产量为5.65/2.82万吨，符合预期，21Q4收入、净利均环比提速。我们认为非标提价进一步支撑普茅提价预期，建议弱化短期博弈、关注新管理层坚定推动渠道改革下的中长期红利。

　　▍2021经营符合预期，茅台酒基酒生产目标超额达成。

　　公司发布生产经营公告，预计2021年实现总营收1,090亿元，同比+11.2%；归母净利润520亿元，同比+11.3%，对应2021年归母净利率同比持平。其中，21Q4总营收319亿元，同比+12%；归母净利润147亿元，同比+14%，对应归母净利率+0.8pct。2021年茅台酒/系列酒基酒产量为5.65/2.82万吨，同比+12.5%/+13.1%；年初既定目标为5.53/2.9万吨，茅台酒基酒生产超额完成，系列酒略有缺口。

　　▍2021年茅台酒吨价提升贡献大，系列酒量价齐升。

　　1）公司预计茅台酒2021年营收932亿元，同比+9.9%；对应Q4营收282亿元，同比+14%，增速环比改善。我们预计，2021年茅台酒非标酒提价、直营比例提升带动收入提升约8pcts，2022年渠道改革和产品结构优化有望继续推动吨价上行，考虑2018年基酒产量同比+16%，投放量有望提升。

　　2）预计系列酒2021年营收126亿元，同比+26.1%；对应Q4营收31亿元，同比+2%。我们预计，2021年茅台酒系列酒提价10%+，量价提升明显。2022年伴随三万吨酱香系列酒技改工程推进以及高端系列新品推出，增长趋势不减。

　　▍提价预期仍在，结构优化与渠道改革红利待释放。

　　近期，茅台发布春节部分打款通知，部分渠道Q1打款完成（969元/瓶），叠加新珍品及陈年茅台15终端指导价提高，市场关于普茅提价预期有所弱化。我们认为：

　　1）短期，新珍品定价高于市场预期，出厂价4,299元/瓶，高于陈年茅台15，打开后者提价空间，继陈年茅台15终端指导价提价1,000元至5,999元后，其出厂价也有望提高。2021年非标及系列酒提价一直在持续进行，体现公司强定价权下价格向上突破的潜力，其他产品的提价与普飞的提价并不矛盾，而是相互支撑和并行，普飞提价虽时点未知但方向我们认为仍较为明确；

　　2）中长期，当前散飞批价2,750元，体外利润依旧丰厚，新管理层上任后改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。我们认为，2022年量增具备基础，新珍品、1935等投放也有望贡献新弹性，业绩增长有保障。建议弱化短期博弈情绪，着眼中长期渠道改革红利。

　　▍风险因素：

　　宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期。

　　▍投资建议：

　　白酒赛道长坡厚雪，茅台品牌护城河显着，商业模式决定销量可预见性强，品牌价值决定提价空间明确、渠道改革蕴藏巨大红利，坚定看好长期投资价值。公司2021年经营符合预期，2022有望延续量价齐升态势，我们根据公司披露略微下调公司2021年净利润增速预测至11.4%（原预测：13%），维持公司2022-23年净利润增速预测11%/11%，对应2021-23年EPS预测41.42/45.95/50.87元（原预测：41.92/46.56/51.87元）。