吃了不会胖的代糖概念来了：市场空间有多大 龙头股质地如何

　　8月12日早盘，代糖概念股大涨。据同花顺（300033）数据，截至收盘15只代糖概念股中，9只上涨，其中金禾实业（002597）涨停。此外，上市公司保龄宝（002286）亦大幅拉升，盘中一度涨超7%，收盘涨幅为2.02%。

　　消息面上，据百川盈孚消息，近日代糖产品之一的安赛蜜华东市场价格大幅调涨。8月11日，安赛蜜市场价格大幅提涨，从之前的6万元/吨上涨至7万元/吨，涨幅高达16.67%。其中金禾实业、山东亚邦公布的最新报价都在7万元/吨，较之前报价分别上涨0.4万元/吨和1.2万元/吨。与此同时，据报道，代糖“老大”三元生物闯关创业板成功。

　　代糖市场规模有多大，为何火爆？哪些产品安全、性价比高

　　元气森林走红让代糖为很多消费者熟知。

　　糖能带给人愉悦感，是人体能量的重要来源，随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。

　　当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内。这不但会导致肥胖，还可能增加II型糖尿病和心血管疾病的风险。随着居民健康意识的提高，减糖但不减甜味代糖产品逐渐被应用到越来越多的领域。

　　据业内上市公司金禾实业公告，元气森林等品牌带领了食品饮料行业无糖、低糖产品的趋势，同时在国家政策方面也有很多关于“低糖、无糖”产品、消费的引导，很多食品饮料企业在2020年做了低糖和无糖的新品研发，在2021年陆续推出了很多新品。

　　这也带火了这个市场。东兴证券在研报中称，2019年我国无糖饮料市场规模为98.7亿元，在软饮料整体占比仅1.25%，目前的发展阶段可以类比1985-1995年日本无糖饮料发展的黄金十年。彼时，日本碳酸饮料几乎没有增长，销量增长主要靠无糖茶及咖啡推动，而一直到2015年日本无糖饮料一直保持着至少两位数的增长。2014-2019年我国无糖饮料CAGR为40%+，增速高空间大，预计在未来的数年我国无糖饮料均能保持两位数增长。近年来，全球饮料品类蔗糖用量逐渐下降，但蔗糖+果葡糖浆依然占据全球甜味添加调料90%的市场份额，人工合成甜味剂/其他甜味剂占比仅9%/1%，未来甜味剂代替蔗糖空间很大。

　　华创证券在研报中称，市场代糖概念火爆，背后来源于3层驱动因素：（1）消费升级背景下，消费者健康意识觉醒，追求“健康化、高品质”产品。（2）政策驱动行业发展，各国征收糖税。（3）饮料生产商追求低成本，人工合成甜味剂甜度倍数是蔗糖的50-6000倍，价甜比是蔗糖的5%-54%。

　　据悉，赤藓糖醇和复配糖产品可直接用于替代蔗糖食用，也可以作为甜味剂添加到糖果、冰淇淋、饮料、化妆品、医药等产品中，在高档食品、儿童食品、适合肥胖症人群的食品、医药糖衣及矫味剂、化工、化妆品、糖尿病人食品药品等行业具有广阔的应用前景。

　　华创证券在研报中称，未来安赛蜜和三氯蔗糖需求增长主要受益于两方面替代：第一替代添加糖，在10%、20%、30%替代率下，安赛蜜2020年市场替代空间分别为1.55、3.09、4.64万吨，预计2023年达1.58、3.16、4.75万吨；三氯蔗糖2020年市场替代空间为0.48、0.95、1.43万吨，预计2023年达0.49、0.97和1.46万吨。第二，替代传统人工合成甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。在10%-90%的替代率下，安赛蜜有1-10倍增量空间，三氯蔗糖有1-6倍增量空间。

　　东兴证券在研报中称，三氯蔗糖和赤藓糖醇成为代糖新趋势。结合安全性、风味口感、技术壁垒、产业政策及甜价比多种因素分析，阿斯巴甜将因安全性被淘汰，安赛蜜、三氯蔗糖、赤藓糖醇及甜菊糖苷更加具备投资价值，其中，三氯蔗糖和赤藓糖醇的风味及安全性优于安赛蜜和甜菊糖苷，发展空间更大。

　　据公开资料，赤藓糖醇系发酵法生产、安全性高。此外，与其他糖醇不同，赤藓糖醇热量极低，这主要是由于人体内没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇被普遍认为是“零热量”甜味剂。

　　价格频上调背后？有厂商称，产品供不应求

　　东兴证券研报称，A股龙头公司为三元生物（拟上市）、保龄宝、金禾实业。目前，三元生物、保龄宝是全球主要的赤藓糖醇生产商，市场份额分别为33%、18%；金禾实业是安赛蜜的寡头垄断生产商，且随着三氯蔗糖新产能的投放，也成为了全球领先的三氯蔗糖生产企业。

　　上述上市公司保龄宝称，近年来，受国民营养健康行动及市场减糖需求旺盛的影响，赤藓糖醇等代糖产品受到市场青睐，产品供不应求。

　　虽然行业竞争正在变得激烈，不过，上述厂商在原材料涨价时仍有一定的转嫁能力。据悉，因为原料涨价，有的厂商在4月份就已经上调过价格，到了8月又再度上调。这背后一是上述厂商占据了较大的市场份额，具有一定议价能力。二是在食品添加剂和香精香料板块都需要下游客户持久的适应和调整配方的过程，产品的替换是比较难的，甜味剂的推广使用不完全是性价比的逻辑，这是长期的过程。

　　金禾实业：业绩连续三年同比下滑，产品结构调整毛利率提升，净利润率突出

　　据悉，8月12日涨停的金禾实业最初为一家化肥厂，随后将主营业务拓展至香精香料和甜味剂领域。据华创证券研报，公司拥有安赛蜜产能1.2万吨，国内市占率达73%；三氯蔗糖产能8000吨，国内市占率达41%，安赛蜜和三氯蔗糖均已形成单寡头垄断格局。

　　金禾实业生产的安赛蜜和三氯蔗糖属于第四代、第五代高倍甜味剂，均具有无能量、甜度高、口感纯正、安全性高等特点。甜味剂主要应用领域包括饮料、餐桌调味品、个人护理产品（如牙膏）、烘焙食品等，尤其在饮料领域应用广泛。

　　公司的营收和归母净利润从2018年到2020年已经连续三年同比下滑。不过，公司的净利润率已从当初的个位数提升到20%左右。有券商点评称，其核心产品毛利率高于同行业水平。

　　而这得益于公司业务结构的调整。据财报看，公司的食品添加剂尤其是甜味剂的营收占比逐步提高，相对应食品添加剂产品的毛利率较高，提升了公司的盈利能力。

　　2017年，公司出售子公司华尔泰化工，将资源集中于精细化工板块， 2017年公司设立了食品应用研发实验室，以无糖、低糖、甜味剂应用替代的研发工作，以及针对新型甜味剂产品的口感测试工作为核心，针对苏打水、椰汁、果汁、豆腐乳、豆奶、调味品等自主完成了多项应用方案的测试，部分应用解决方案已获得了下游客户的认可，并在新产品中得到了应用。

　　也就是从2017年，公司的毛利率和净利润率大幅提升。2017年公司食品添加剂产品实现销售收入16.26亿元，同比增长81.30%，主要为报告期内，香料和甜味剂的产品价格及销量均 有一定的增长，并且较2016年度，甜味剂—三氯蔗糖产品产能增加，销量增幅较大，为公司贡献了部分业绩。同期，公司大宗化工产品实现销售收入19.51亿元，同比减少3.65%，主要为报告期内公司处置了控股子公司华尔泰，大宗化工产品产销量同比有所减少。

　　据财报，2016年，其食品添加剂的营收占比为23.89%，2017年提升到36.30%，2018年提升到42.42%，2019年提升到46.60%，2020年提升到51.86%。2020年相对应食品添加剂产品的毛利率虽然相对2017年51.42%已下滑不少，不过相对于大宗化学品业务毛利率要高出17.15个百分点。

　　随着公司及子公司在2020年底至2021年初陆续建成投产的年产5000吨三氯蔗糖以及年产1000吨呋喃铵盐等项目的产能释放，对业绩增长起到了促进作用。

　　2021年上半年金禾实业盈利43000万元–48000万元，比上年同期增长20.53%-34.55%。由于上年同期新冠疫情等影响，导致公司生产和销售受到影响，随着新冠疫情逐步得到有效控制，2021年半年度较上年同期经营恢复常态，同比业绩增长。并且随着公司及子公司在2020年底至2021年初陆续建成投产的年产5000吨三氯蔗糖以及年产1000吨呋喃铵盐等项目的产能释放，对业绩增长起到了促进作用。

　　保龄宝：自称产品供不应求，综合毛利率去年已低于10%

　　保龄宝在互动平台上称，公司为功能糖行业的龙头企业，20余年来一直专注于功能糖的研发、生产、销售与推广。公司是全球5家赤藓糖醇生产商之一，能够提供功能性低聚糖、功能型膳食纤维、功能性糖醇全品类产品和服务，是可口可乐、百事可乐、伊利、蒙牛等企业的战略合作伙伴。

　　保龄宝的特色是，其系国内唯一的全品类功能糖产品制造服务商，拥有功能糖核心技术及全产业链优势。

　　其在年报中称，公司功能性糖醇类产品主要为赤藓糖醇。其是醇的一种，为四碳糖醇，分子式为C4H10O4，不参与人体代谢，具有热量极低、不升血糖、甜味协调性好等多种优点。

　　其在年报中称，赤藓糖醇是目前市场上唯一经生物发酵法天然转化和提取制备而成的糖醇产品，是国家卫计委认定的 0 能量糖醇产品。赤藓糖醇不参与糖代谢和血糖变化，适宜糖尿病患者食用。其在结肠中不致发酵，可避免肠胃不适。人体突变链球菌不能依靠赤藓糖醇生长繁殖，不会产生有机酸使牙斑表面pH值下降，不会致牙齿发生龋变。近年来，在全球减糖、低糖大趋势下，赤藓糖醇以天然、零热量、不参与血糖代谢、较高耐受量及酸热性能稳定等特点，在无糖饮品、食品等领域得到广泛应用，以替代蔗糖等传统糖源，达到减糖的目的。另外在医药、保健品、化学原料中间体等领域也有广泛应用。

　　公司进入赤藓糖醇较早，2003年就在国内率先完成了赤藓糖醇的产业化，在行业中拥有显着的技术优势和品牌优势。

　　7月19日，公司在互动平台上称，公司赤藓糖醇和阿洛酮糖目前均供不应求，价位仍在高位。

　　虽然自称具有上述优势且产品供不应求，该公司综合毛利率却相对较低，在20%以下，去年综合毛利率降至10%以下。低毛利率下，公司的营收也只是保持了温和增长。

　　为何公司主要产品供不应求，毛利率却如此之低？8月9日，其在投资者互动平台表示，功能糖行业没有垄断企业，产品价格由供需决定。

　　与此同时，公司产品的主要原料是玉米、玉米淀粉、蔗糖等，受气候、国家政策的影响较大，供求变化和价格可能出现大幅波动；如果主要原材料价格上涨会导致产品成本大幅增加，而产品销售价格的调整相对滞后，会导致产品毛利率下降，直接影响公司经营利润。

　　去年以来，玉米价格大涨。据报道，2020年玉米期货价格高歌猛进，从1月初的每吨约1900多元飙升至12月底的2700余元，全年累计涨幅超过40%。所以，去年其毛利率下滑至个位数。

　　不过公司称，将继续采取多种措施来减少原料价格波动对公司的影响，包括开展期货套期保值业务，锁定原材料价格；不断提升技术，改善生产工艺以降低原材料单耗；积极探索采购模式，以达到降低采购成本的目的。

　　三元生物即将上市，毛利率偏高受关注，还有哪些风险

　　即将登陆创业板的三元生物也是代糖行业的龙头之一，其主营产品是赤藓糖醇。其在招股书中称，根据沙利文研究数据，2019年公司赤藓糖醇产量占国内赤藓糖醇总产量的54.90%，占全球总产量的32.94%，为全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

　　据招股书，公司先后与莎罗雅、美国TIH、美国ADM、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉、统一、今麦郎、汉口二厂、完美中国、南方黑芝麻（000716）糊等知名客户建立合作关系，公司产品除直接应用于上述企业名下品牌外，还通过经销商提供给Merisant、联合利华、达能、HALO TOP、Truvia等众多知名企业。

　　据招股书数据，其业绩较为靓丽。其招股书披露，2018年、2019年和2020年，公司的营业收入分别为29,220.39万元、47,675.96万元和78,318.22万元，2019年和2020年分别较上年增长63.16%和64.27%。2018年、2019年和2020年，公司实现净利润分别为6808.85万元、13630.68和23257.28万元，2019年和2020年分别较上年增长100.19%和70.62%。

　　2018年至2020年，赤藓糖醇收入占营业收入的比重分别为84.65%、59.87%、78.80%，赤藓糖醇毛利占综合毛利的比重分别为84.67%、57.06%、78.59%，赤藓糖醇对公司经营业绩具有重大影响。

　　2018年、2019年和2020年，公司综合毛利率分别为36.85%、45.77%和42.27%。

　　三元生物明显高于保龄宝等同行的毛利率。之前3月份，上市委要求三元生物结合不同产品的市场竞争格局、销售区域、客户结构、生产工艺、产品质量等，详细分析并披露发行人毛利率远高于同行业可比公司，且赤藓糖醇产品毛利率远高于保龄宝的原因及合理性。

　　对此，三元生物称，保龄宝为国内较早从事赤藓糖醇生产的企业之一，但赤藓糖醇占其营业收入的比例较低（2018 年、2019 年和 2020 年 1-6 月，赤藓糖醇占营业收入的比例分别为 11.37%、13.54%和 20.54%）。据公开信息，保龄宝主要客户为元气森林、完美、美国 SUNLAND、 日本莎罗雅等，与公司客户重合度较高，公司与保龄宝的赤藓糖醇销售价格方 面不存在较大差异，公司与保龄宝赤藓糖醇毛利率差异主要受生产(销售)成本影响。公司作为产能最大的赤藓糖醇专业化生产企业，受益于公司产能的规模效应及工艺技术优势，公司毛利率高于行业内赤藓糖醇生产规模较小的竞争对手保龄宝。

　　不过公司在招股书中也称，如果未来公司面临市场竞争加剧、主要产品销售价格下降、原材料价格居高不下、用工成本上升等不利因素，则综合毛利率将可能下降，对公司盈利能力产生不利影响，公司可能面临较高毛利率水平无法维持的风险。

　　与此同时，2018年、2019年和2020年，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重分别为45.30%、55.93%和47.87%，其中莎罗雅销售占比分别为7.15%、35.04%和20.28%，公司存在销售客户相对集中的风险。

　　此外，三元生物的应收账款和存货绝对额逐年走高。2018年末、2019年末和2020年末，公司应收账款余额分别为2787.63万元、3609.74万元和7092.53万元，占流动资产比例分别为21.76%、15.11%和18.73%。此外，2018年末、2019年末和2020年末，公司的存货账面价值分别为1983.60万元、4590.36万元和6820.58万元，占流动资产比例分别为15.48%、19.21%和18.01%。

　　行业景气度提升，企业跑马圈地扩产忙，追求规模护城河

　　截至2021年6月末，国内赤藓糖醇市场主要参与者比较稳定，仍以三元生物、保龄宝、诸城东晓为主。

　　同时，据公开资料，赤藓糖醇行业经过多年的发展，优势企业产能领先程度逐步扩大。3月份，三元生物曾在回复上市申请文件的审核问询函时称，自2018年起，公司的产能规模超过了保龄宝。截至2020年末，公司年产能规模达到6万吨，约为保龄宝赤藓糖醇产能的3倍。公司的规模化优势逐步显现，公司单位产量分摊的直接人工、制造费用及燃料动力等方面都较同行业公司更低，公司规模优势带来的各项单耗的降低也使得公司赤藓糖醇的成本优势在2019年11月自备锅炉停用后得以继续保持。

　　不过，在行业高景气背景下，竞争也正变得激烈。随着消费者健康意识的提高和代糖产品消费需求升级，赤藓糖醇行业景气度持续提升，正推动原有厂家扩充产能和吸引新投资者介入，让竞争白热化。

　　所以，很多公司都在通过产能扩大和技术升级来应对竞争。保龄宝日前已公告称，投资建设的年产1.3万吨赤藓糖醇扩建项目于2020年9月开始建设，经过10个月的建设、调试和运行，产能基本达到了设计要求。该项目的达产将进一步提升公司赤藓糖醇产品的市场占有率，有利于调整公司产品结构，增强公司竞争能力，将对公司的经营业绩带来积极影响。

　　这背后是这个行业的在位企业往往具有先行者优势，而规模是建立和巩固优势的护城河。

　　据悉，赤藓糖醇生产是多工序、多学科技能的综合，新产能的建设、调试、稳定运行均需要花费较多时间成本。

　　除产能建设需耗费一定周期外，由于赤藓糖醇最终直接供消费者食用，因此其产品安全性至关重要，行业新进入者产能建成后还需要逐步获取各项食品安全资质认证，同时还需要通过下游客户供应商管理所需的审核查验等手续，亦需要耗费一定时日。

　　新竞争者的进入在价格没有非常明显的差异情况下，下游客户具有一定的黏性。因此，短期内行业现有厂商凭借产品品质优势、产能扩充领先优势以及客户资源优势，仍将继续享有当前赤藓糖醇行业快速发展的红利。

　　互联网贝壳财经记者 岳彩周 编辑 宋钰婷 校对 薛京宁